Q4公司收入+10.2%，环比增长提速，其中电商渠道延续高增同比约+39%；品牌扩张期间营销投入增加导致Q4归属净利润同比+4.0%。股权激励计划覆盖26%员工，团队凝聚力增强，电商团队重整后线上有望延续高增，线下稳步拓展，公司市占率预计将持续提升，维持“买入”评级。

    　　收入环比提速，业绩基本符合预期。2021年，公司实现营业收入/归属净利润14.6亿/2.3亿元，同比+17.0%/+24.9%，对应归属净利率15.58%，同比+0.99pct；其中2021Q4营业收入/归属净利润3.8亿/0.5亿元，同比+10.2%/+4.0%，对应归属净利率14.38%，同比-0.85pct。2021Q4销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为19.93%/6.47%/-0.14%，同比+4.02/+2.12/+0.08pct，销售费用率上行较多主因为品牌扩张期间营销投入增多。

    　　1卫生巾稳健成长，高端品占比提升。2021年卫生巾营业收入11.8亿元，2021A/2021H2收入同比+25.0%/+16.2%，2021年中高端品牌“自由点”收入占比已超过95%，带动卫生巾产品毛利率同比+0.13pct至50.65%，随着有机纯棉等新品放量，产品结构有望持续优化。受到生育率下行、行业竞争加剧影响，2021年纸尿裤业务营业收入1.5亿元，2021A/2021H2收入同比-3.9%/-9.1%，公司已成立专门婴儿纸尿裤团队重点发力电商渠道，差异化突围。

    　　受到主要客户业绩波动影响，2021年OEM业务收入1.3亿元，2021A/2021H2收入同比-12.7%/-19.3%。

    　　电商渠道高增，市占率持续提升。2021年经销/KA/电商营业收入分别为8.6亿/2.7 亿/2.1亿元，同比+21.8%/8.9%/+36.8%，其中2021Q4同比约+6%/+17%/+39%。公司已重整电商团队，未来将继续集中资源加大线上投入，布局抖音等新兴电商平台，并在外围省份开拓线上分销体系进行区域拓展，预计线上高增长将持续。2021年，川渝/云贵陕/其它地区营业收入分别同比+15.7%/+24.9%/+16.3%，自由点在重庆/四川/云贵陕市占率分别为30%+/20%/10%+，线下区域拓展稳步推进，市占率持续提升。公司于2021年12月公布股权激励计划，覆盖568名员工（占比26%），授予权益占公司总股本1.16%，考核条件为2022/2023/2024年营业收入不低于18.1亿/21.9亿/26.9亿元，净利润（扣除激励费用）不低于2.6亿/3.0亿/3.6亿元，电商收入不低于3.4亿/4.9亿/6.9亿元，激励计划增强团队凝聚力，彰显公司发展信心。

    　　风险因素：产品质量安全问题；新型渠道及区域扩张不达预期；原材料价格大幅上涨。

    　　投资建议：考虑公司计划加大线上资源投入及股权激励目标，上调2022-2023年营业收入预测为18.2亿/22.1亿（原为18.2亿/21.5亿元），考虑到原材料价格上行、电商投入增加和股权激励费用摊销，下调2022-2023年净利润预测为2.6亿/3.3亿元（原为3.1亿/3.9亿元），新增2024年营业收入/净利润预测为26.9亿/4.2亿元，对应2022-2024年净利润增速（剔除股权激励费用）同比+19.1%/+30.5%/+27.4%，EPS 分别为0.60/0.76/0.97元，维持“买入”投资评级