核心观点：

    　　百亚发布21 年年报，21 年营收14.63 亿元，同增16.97%，归母净利2.28 亿元，同增24.89%，扣非归母净利同增16.83%。其中Q4 营收同增10.17%，归母净利同增4.01%，扣非归母净利同降1.06%。

    　　卫生巾稳步扩张，电商增长迅速。①分品类看，卫生巾21 年同增25%，21H2 同增16%，持续稳步扩张，H2 降速主要与各地疫情反复、竞争更趋激烈、部分促销费直接冲减收入有关，不过负面影响相对短期。21年纸尿裤/ODM 收入同降4%/13%，主要系出生率低迷+行业竞争压力。

    　　②分渠道看，经销/KA/电商21 年同增22%/9%/37%，其中线上H2 增长加速，经历年初战略调整后，电商招募人才、持续投入、多元布局，贡献增量；而拆分线下，川渝/云贵陕/其他地区同增16%/25%/16%，云贵陕川凭强势地推团队实现份额向上。

    　　营销费用投入较高，盈利略有压力。①毛利率21 年同比上升2.0pct 至45%，21Q4 同比上升2.4pct，主要系高毛利业务卫生巾占比提升。分产品看，卫生巾毛利率基本持平；分渠道看，线下川渝/云贵陕毛利率同比上升2.3/1.7pct，线上毛利率略降。②销售费用率同比上升1.3pct，21Q4 同比上升4.0pct，公司处于线上线下营销费用加速投放期。

    　　展望22 年，卫生巾疫情影响短期，云贵陕川市占率有向上空间，电商尚在快速成长，纸尿裤基数已较低。公司此前发布股权激励业绩目标，以20 年为基数，22 年线上/营收/净利增长120%/45%/40%，因而计算得22 线上/营收/利润同比增长61%/24%/12%。

    　　盈利预测与投资建议：预计22-24 年EPS 为0.62 /0.74/0.89 元/股，对应PE 为21/18/15 倍。公司积极扩张，卫生巾业务稳健，给予22 年合理估值28 倍PE，对应合理价值17.46 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：女性人口加速缩减，渠道扩张不及预期，原料大幅涨价。