报告导读

    　　公司发布2021年年报：21A实现收入14.64亿元（+16.97%）、归母净利润2.28亿元（+24.89%）；21Q4实现收入3.79亿元（+10.17%）、归母净利润0.55亿元（+4.01%），业绩表现符合预期。

    　　投资要点

    　　卫生巾业务成长稳健，产品结构持续升级

    　　分产品来看，（1）卫生巾：21A 收入11.84 亿元（+25.04%），占比80.96%（+5.22pct），毛利率50.65%（+0.13pct），其中自由点品牌收入已达95%，结构持续优化；21H2收入5.74亿元（+16.16%），占比81.65%（+4.97pct），毛利率48.78%（-1.06pct），21H2促销力度加大且冲减收入导致毛利率略有下滑。期内公司扩充有机纯棉产品系列，对无感七日、舒睡系列产品进行迭代升级，产品结构持续优化。（2）纸尿裤：21A 收入1.48 亿元（-3.86%），占比10.14%（-2.20pct），毛利率16.79%（+2.24pct）；21H2收入0.69亿元（-9.06%），占比9.78%（-1.95pct），毛利率16.48%（+0.55pct）。期内竞争格局加剧、新生儿数量下滑等多重因素导致收入有所下滑。（3）ODM业务：21A收入1.30亿元（-12.69%），占比8.90%（-3.03pct），毛利率22.47%（+0.61pct）；21H2 收入0.60 亿元（-19.32%），占比8.57%（-3.02pct），毛利率25.38%（+7.63pct），ODM业务非核心且受到主要客户业绩影响，收入有所下滑。

    　　电商改革初见成效，疫情略有拖累部分区域增速分渠道来看，（1）线下渠道：21A 收入11.23 亿元（+18.43%），占比76.75%（+0.95pct），毛利率49.20%（+2.07pct），线下市占率已达4.5%、增速系国产品牌第一；21H2收入5.23亿元（+8.08%），占比74.48%（-0.69pct），毛利率48.90%（+1.74pct）。其中，21A 经销商渠道收入8.57 亿元（+21.77%），占比58.74%（+2.30pct），毛利率50.60%（+2.56pct），公司线下经销基础扎实，持续兑现靓丽增速；21A KA渠道收入2.66亿元（+8.85%），占比18.21%（-1.36pct），毛利率44.69%（+0.17pct），收入增速跑赢行业。（2）电商渠道：21A收入2.10亿元（+36.81%），占比14.35%（+2.08pct），毛利率34.52%（-0.78pct）；21H2收入1.19 亿元（+39.67%），占比16.95%（+3.71pct），毛利率29.66%（-5.11pct）。

    　　21H1公司对电商渠道进行改革，转向多平台发展+线上分销战略；21H2改革初见成效，收入增速提速至39.67%（21H1为33.23%）。

    　　分区域来看，（1）川渝：21A收入6.14亿元（+15.73%），占比42.00%（-0.45pct）；21H2 收入2.79 亿元（+5.41%），占比39.75（-1.39pct），川渝大本营区域业绩成长稳健（线下促销费用冲减收入略有影响表观增速），市占率持续抬升，重庆市占率同比20年+6pct、四川+6.6pct。（2）云贵陕：21A收入3.36亿元（+24.91%），占比22.94%（+1.46pct）；21H2收入1.60亿元（+13.91%），占比22.75%（+0.96pct），Q4 陕西疫情爆发拖累区域增速。市占率角度来看，贵州市占率同比20 年+9.5pct、云南+10pct，次新区域延续亮眼表现。（3）两湖及其他：21A收入1.73亿元（+16.37%），占比11.82%（-0.06pct）；21H2收入0.84亿元（+6.69%），占　　比11.98%（-0.27pct），整体增长稳健。

    　　产品迭代+渠道升级+激励到位，看好中长期市占率提升（1）产品迭代推新，结构持续升级：期内公司加大研发投入，重点关注功能性&使用感升级，21A研发费用率3.48%（+1.09pct）。产品迭代推新节奏来看，期内有机纯棉系列新品上市、无感七日等系列迭代升级，同时公司针对电商渠道推出小Y 芯&舒睡系列新品。当前公司已有新品储备，期待推新后产品结构持续升级。（2）电商渠道升级，加码新平台：期内电商渠道改革（重组团队进行新平台扩张+引入线上分销抢占份额）已初见成效， 21年下半年公司开始加大抖音、小红书、拼多多等新品平台投入，增速表现亮眼，预期22年新平台方面将延续高投入高增长。（3）股权激励发布，独立考核线上业务：期内公司发布大范围股权激励计划（覆盖员工568 名，占员工总数28%），充分调动员工积极。考核目标来看，22-24 年营收不低于18.14/21.88/26.89 亿元，三年CAGR21.77%；利润不低于2.56/3.01/3.56 亿元，三年CAGR 18.02%；线上业务独立考核，22-24年线上营收不低于3.38/4.91/6.90亿元，三年CAGR 43.02%，彰显公司对电商重视程度与发展信心。

    　　产品结构优化带动盈利能力上行，品牌费用投放力度加大盈利能力来看，21A毛利率44.71%（+2.05pct）、净利率15.32%（+0.76pct）；21Q4毛利率43.27%（+2.35pct）、净利率14.38%（-0.85pct），产品结构优化带动盈利能力上行。期间费用率方面，21A期间费用率27.46%（+2.79pct），其中销售费用率19.07%（+1.33pct）、管理+研发费用率8.61%（+1.42pct）；21Q4期间费用率29.64%（+7.35pct），其中销售费用率19.93%（+4.02pct）、管理+研发费用率9.85%（+3.25pct），期内持续加大品牌费用投放。现金流方面，21A经营性现金流1.97亿元（同比减少0.54 亿元）、21Q4 经营性现金流0.71 亿元（同比减少0.36 亿元）。

    　　盈利预测及估值

    　　公司深耕川渝、外围区域拓展顺利，产品结构持续优化、渠道建设完善，看好公司市占率持续提升。我们预计公司2022-2024 年收入18.19 /21.96/ 26.93 亿元，同比增长24.34%/ 20.73%/ 22.63%；归母净利润2.58/ 3.07/3.69亿元，同比增长13.26%/ 18.99%/ 20.37%，对应PE分别为21.63X/ 18.17X /15.10X，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　疫情反复影响、原材料上涨、区域扩张不及预期、渠道改革不及预期