2021 年业绩符合我们预期

    公司公布2021 年业绩：收入14.63 亿元，同比+17.0%；归母净利润2.28亿元，同比+24.9%，符合我们预期。扣非归母净利润2.11 亿元，同增16.8%。其中Q4 营收同比+10.2%，归母净利润同比+4.0%，扣非归母净利同比-1.1%，Q4 收入端及利润端表现环比改善。

    发展趋势

    1、核心品类带动营收增长，川渝外市场拓展稳步推进，电商渠道增速亮眼。公司2021 年营收同比增长17.0%：①分产品看，卫生巾/纸尿裤/ODM营收增速同比分别为+25.0%/-3.9%/-12.7%，卫生巾品类作为公司核心品类保持良好增长态势，纸尿裤和ODM 同比下滑系业务结构调整等因素所致；②分地区看，川渝/云贵陕/其他地区营收分别为6.14/3.36/1.73 亿元，同比分别+15.7%/+24.9%/+16.4%，除川渝外，公司稳步推进优势地区和外围地区市场拓展；③分渠道看，经销/KA/电商占收入比重分别为58.5%/18.2%/14.4%，营收增速同比分别为+21.8%/+8.9%/+36.8%，其传统渠道发展平稳，电商渠道受益于投入加大增速较为亮眼。

    2、产品结构升级带动毛利率同比提升，品牌投入及推广力度加大销售费用率略有上行。公司2021 年毛利率同比提升2.0ppt 至44.7%，主要系受到片单价更高的新品增长拉动影响。费用端来看，21 年综合费用率合计同比上升2.8ppt 至27.5%，其中销售费用率同比上升1.3ppt 至19.1%，我们预计是由于公司加大品牌投入及产品推广力度所致；管理费用率同比上升0.3ppt 至5.1%；研发费用率同比上升1.1ppt 至3.5%，研发费用较上年增长70.7%，报告期内公司新增29 项专利研发、扩充有机纯棉产品线、对无感七日、舒睡系列等产品进行了迭代升级。综合影响下，公司归母净利率同比提升1.0ppt 至15.6%，扣非归母净利率为14.4%，基本与2020 年持平。

    3、后续关注公司产品迭代升级及渠道拓展进程。我们认为公司2021 年11月发布的股权激励方案有利于调动人才积极性，彰显公司发展信心。产品方面，公司顺应卫生巾产品中高端化消费趋势，不断通过产品迭代升级进一步丰富产品矩阵，满足消费者需求。渠道方面，公司线上线下并举发力，坚持深耕川渝云贵陕区域市场的同时，有序推进河北、湖南、广东等外围区域拓展，并加大力度发展电商渠道。根据尼尔森数据，2021 年公司自由点品牌卫生巾市场份额在重庆排名第一，在川云贵陕区域排名第二，在本土品牌中排名第三，我们认为公司未来市占率有望随着营收规模增长进一步提升。

    盈利预测与估值

    考虑公司处于拓展期，费用投入略高于预期，我们分别下调公司2022、2023 年净利润3%/5%至2.62 亿元/3.04 亿元，当前股价分别对应2022、2023 年21 倍、18 倍PE。维持跑赢行业评级，考虑到盈利预测调整及市场风险偏好变化，下调目标价22%至18.0 元，对应2022、2023 年30倍、25 倍PE，有38%的上行空间。

    风险

    产品质量风险；异地扩张不及预期；竞争加剧；成本上升；疫情影响等。