投资要点

    　　事件：公司发布2021 年报。①2021Q4 实现营收3.79 亿元，同比+10.17%；实现归母净利润0.55 亿元，同比+4.01%；实现扣非归母净利润0.50 亿元，同比-1.06%。②2021 年公司实现营收14.63 亿元，同比+16.97%；实现归母净利润2.28 亿元，同比+24.89%；实现扣非归母净利润2.11 亿元，同比+16.83%。

    　　中高端产品占比提升带动毛利率同增。2021 年毛利率为44.71%，同增2.05pct；2021Q4 毛利率为43.27%，同增2.35pct，主要系①中高端品牌“自由点”占比持续提升带动综合毛利上升，2021 年“自由点”占卫生巾业务比重达95%以上；②2021 年下半年开始原材料价格的上涨并未完全反应到公司成本端，石油价格变动通常滞后3-6 个月传导到成本端，整体成本影响可控。

    　　产品结构持续优化。分业务来看，2021 年公司卫生巾/纸尿裤/ODM 业务收入分别为11.84/1.48/1.30 亿元，同比+25.04%/-3.86%/-12.69%，毛利率为50.65%/16.79%/22.47%。随着高毛利的卫生巾业务占比的持续提升，带动公司整体盈利水平提升。①卫生巾方面，“自由点”品牌收入超11 亿元，同比增速超24%，占卫生巾比重超95%；其中，“自由点”内部结构亦有优化，片单价更高的安睡裤、有机纯棉系列快速增长。2022 年公司将持续推出重磅新品，有望带动整体收入、利润增长。②纸尿裤方面，公司成立婴裤团队和成裤团队，婴裤将从线上进行突破，成裤为未来发展提前布局。

    　　③ODM 方面，作为主营业务的补充。

    　　电商增速亮眼。分渠道来看， 2021 年公司经销/KA/电商渠道收入8.57/2.66/2.10 亿元，同比+21.77%/+8.85%/+36.81%。①电商方面，2021 年下半年开始公司将品牌投入重点转至线上，聚焦发力效率更高的抖音平台，未来会在小红书、B 站等内容平台上有更多的尝试及投入，通过线上提高品牌知名度后再反哺线下渠道。②KA 方面，2021 年KA 渠道自身受客流下滑影响增长乏力，“自由点”逆势增长，未来公司将积极拥抱KA 的O2O 系统，开拓更多KA 客户。③经销方面，公司在线下享有较高知名度且线下团队水平位居行业前列，未来仍将持续发力经销商渠道。

    　　多渠道稳步推进，全国化拓展可期。公司发布2021 年股票期权与限制性股票激励计划，根据考核目标，2022-2024 年的营收/净利润/线上业务收入CAGR 不低于21.77%/18.02%/43.02%。公司作为国内一次性卫生用品领先企业，在精耕川渝、云贵陕核心市场的基础上，逐步完善发展战区是试点打造及模式的全国推广，同时紧跟消费变化趋势，加快布局电商渠道，推动线上下进一步融合，提升市占率及竞争力。

    　　盈利预测与投资建议：我们调整对公司的盈利预测，预计2022/2023 年公司营业收入分别为18.30/22.16 亿元，同比增长25.06%/21.10%；归母净利润分别为2.68/3.30 亿元，同比增长17.76%/22.90%。对应3 月25 日股价，PE 为20.9/17.0 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：1.疫情恶化；2.外围区域扩张不及预期；3.原材料大幅上涨。