事件：百亚股份发布2021 年报。公司2021 年实现营收14.63 亿元，同比增长17.0%；实现归母净利润2.28 亿元，同比增长24.9%；实现扣非净利润2.11 亿元，同比增长16.8%。单季度看，21Q4 实现营收3.79 亿元，同比增长10.2%；实现归母净利润0.55亿元，同比增长4.0%；实现扣非净利润0.50 亿元，同比下滑1.1%。

    研发夯实产品基础，结构优化带动盈利上行。1）单季度看，公司2021 年Q1-Q4 营收分别同比增长34.7%/16.1%/7.9%/10.2%;归母净利润分别同比增长46.7%/50.2%/1.1%/4.0%。2）盈利能力方面，2021 年公司毛利率为44.71%（+2.05pct.），归母净利率为15.58%（+0.99pct.），其中21Q4 单季度毛利率43.26%（+2.34pct.），归母净利率14.38%(-0.85pct.)。3）期间费用方面，2021 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为19.06%、5.11%、3.48%、-0.19%，分别+1.32、+0.32、+1.10、+0.05pct.。公司不断加大产品的研发创新，全年投入研发费用5095.52 万元（+70.7%），新增专利29 项。

    中高端产品驱动成长，销售占比已超95%。1）卫生巾：2021 年公司自主品牌卫生巾产品营收11.84 亿元（+25.0%），营收占比80.96%(+5.22pct.)，毛利率为50.65%(+0.13pct.)，我们推算卫生巾产品21Q4 营收同比+18%。公司顺应卫生巾产品消费趋势，加速推广新品和重点单品，中高端自由点品牌卫生巾产品销售占比已超95%（+27.5%），产品结构持续优化调整，驱动公司营收和业绩提升。2）纸尿裤：2021 年公司自主品牌纸尿裤产品营收1.48 亿元（-3.9%），营收占比10.14%(-2.20pct.)，毛利率为16.79%(+2.24pct.)。3)代工业务：公司2021 年ODM 营收1.30 亿元（-12.7%）。

    线下渠道精耕川渝，国内市场有序拓展。公司2021 年自主品牌传统线下渠道共实现营收11.23 亿元（+18.4%），毛利率为49.19%(+2.09pct.)。1）分渠道看，经销渠道2021 年实现营收8.57 亿元（+21.8%），毛利率为50.60%(+2.56pct.)，KA 渠道2021 年实现营收2.66 亿元（+8.9%），毛利率为44.69%(+0.17pct.)。2）分地区看，川渝地区、云贵陕地区、两湖及其他地区分别实现营收6.14、3.36、1.73 亿元，同比分别增长15.7%、24.9%、16.4%，对应毛利率分别为50.72%(+2.33pct.)、52.09%(+1.71pct.)、38.16%(+1.58pct.)。公司持续深耕川渝和云贵陕地区核心市场，根据尼尔森数据，2021 年公司自由点品牌在重庆市占率第一，四川及云贵陕市占率均排名第二。

    线上渠道积极开拓，激励目标彰显信心。2021 年公司电商渠道营收2.10 亿元（+36.8%），毛利率为34.52%(-0.92pct.)。随着公司积极开拓电商渠道，加大线上营销资源投入，优化线上组织和人员，入驻天猫、京东、唯品会等大型电商平台，同时积极参与直播、团购、O2O 等新兴渠道，公司品牌影响力不断提升，我们认为电商渠道有望持续放量。

    根据公司2021 年股权激励计划，线上业务2022-2024 收入目标为以2020 年为基数，增速不低于120%、220%、350%，对应同比增速分别为60.8%、45.5%、40.6%。

    投资建议：公司持续优化产品结构、多渠道协同发展，股权激励彰显发展信心。我们预期公司将加大营销投放，调整盈利预测，预计公司2022-2024 年实现营收18.2、22.

    3、27.1 亿元，同增24.5%、22.4%、21.6%，归母净利润2.7、3.2、3.8 亿元（前次预测2022-2023 年2.8、3.4 亿元），同增19.6%、18.6%、17.4%，EPS 为0.63、0.75、0.

    88 元，维持“增持”评级。

    风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险