事项：

    　　公司发布2021 年年度报告，2021 年实现营业收入14.63 亿元，YOY+16.97%；实现归母净利润2.28 亿元，YOY+24.89%；基本每股收益0.53 元/股，YOY+15.22%。21Q4 实现营业收入3.79 亿元，YOY+10.17%；实现归母净利润0.55 亿元，YOY+4.01%。

    　　评论：

    　　卫生巾产品表现亮眼，产品结构持续优化。全年卫生巾/纸尿裤/ODM 分别实现收入11.84/1.48/1.30 亿元，YOY+25.04%/-3.86%/-12.69%。卫生巾板块Q4明显回暖，自由点高端品牌投入力度加大叠加核心品类迭代更新下，经期裤、纯棉类和极薄增速较快，带动全年收入延续高增，毛利率小幅提升0.13pct 至50.65%。纸尿裤板块以婴童用品为主，行业加速竞争叠加市场规模小幅下行下，品牌端略有承压，但成本控制得当下全年毛利率同增2.24pcts 至16.79%；预计成人用品及护理垫等新品类持续开发下，纸尿裤收入有望延续稳增。产品结构持续优化下，21 年毛利率同比提升2.05pcts 至44.71%。

    　　电商渠道加速扩张，区域市场份额稳健。全年电商/经销/KA 渠道分别实现收入2.10/8.57/2.66 亿元，YOY+36.81%/+21.77%/+8.85%。电商业务主要分为2C/2B 和直播，以淘系和天猫为核心逐步向社区团购等新渠道拓展，其中C 端收入占比约50+%，直播板块增速最快，品牌力逐步提升下，阿里系占比下降至40%-50%左右；线上作为品牌投入重点，营运成本提升下电商毛利率小幅下行0.78pct 至34.52%，过半市场推广费用投放于电商业务下，亦带动全年销售费用率小幅提升1.32pcts 至19.06%，预计线上销售规模稳步提升下费用率有望边际改善。线下板块核心区域为川渝和云贵陕，市占率均位列区域前三，全年分别实现营收6.14/3.36 亿元，YOY+15.73%/+24.91%；西部基地市场份额领先下，预计将以“先进KA 培育、网点开拓和电商配合”综合性打法，继续向河北、湖南和陕西等重点外围省份扩张；从渠道推力看，公司货折返利及费用投放均处于行业前列，渠道利润率可观叠加经销商结构优化下，外围市场拓展有望稳步进行；基于产品结构优化，经销/KA 渠道毛利率分别同比提升2.56/0.17pcts 至50.60%/44.69%。

    　　产品结构持续优化，渠道拓展进度稳健，维持“推荐”评级。公司作为卫生用品区域龙头，立足西部基地市场，电商高增叠加区域开拓下，业绩成长确定性较高；此外，公司于21 年12 月公布首次股权激励计划，拟向568 名激励对象授予权益不超过495.54 万份，约占总股本的1.2%，且分线上及非线上业务考核下体现管理层对电商业务的重视，整体看本次股权激励范围广，亦彰显稳健发展信心。我们预计2022-2024 年EPS 分别为0.62/0.75/0.89 元（原22-23年 为0.75/0.95 元），对应当前股价PE 分别为21/17/15 倍。参考绝对估值法，给予目标价25 元/股，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：新开发客户市场拓展不及预期，原料成本大幅波动，市场竞争加剧。