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    公司发布2021 年年报：2021 年营收14.63 亿元（+17.0％），归母净利润2.28 亿元（＋24.9％），扣非归母净利润2.11 亿元（＋17.2％）；经营活动现金流净额1.97 亿元（-21.3％），EPS（基本）为0.53 元（＋15.2％），ROE（加权）为19.59％（-1.76pct）。拟向全体股东每10 股派发现金红利3 元（含税）。

    简评

    疫情反复叠加费用投放，Q4 收入、业绩增速低于上半年。公司2021Q1-Q4 单季收入4.05、3.55、3.23、3.79 亿元，同比增速为34.7%、16.1%、7.8%、10.2%，归母净利润为0.80、0.52、0.41、0.55 亿元，同比增速为46.7%、50.2%、1.1%、4.0%。收入端，Q4 陕西等局部地区疫情反复，影响卫生巾主业收入增长，叠加ODM 业务调整，公司Q4 收入增速低于上半年；利润端，主要由于公司2021 年下半年开始加速营销费用投放，销售费用率同比提升，利润增速放缓。

    受益于核心品牌自由点市场份额提升，公司卫生巾主业表现靓丽，安睡裤等品类快速增长。2021 年，公司卫生巾主业实现收入11.84亿元（+25.0%），收入占比81.0%（+5.2pct），毛利率50.7%（+0.2pct），报告期内公司对核心卫生巾品牌自由点的无感七日、舒睡等系列产品进行迭代升级，扩充了有机纯棉产品线，新品类安睡裤占比快速提升，卫生用品均价整体提升7.4%，目前自由点品牌占公司卫生巾收入的比例超过95%。2021 年纸尿裤、ODM 收入为1.48 亿元（-3.9%）、1.30 亿元（-12.7%）。

    分地区，川渝基本盘稳定增长，云贵陕地区实现快速增长。2021年川渝地区实现收入6.14 亿元（+15.7%），占比42.0%，毛利率50.7%（+2.3pct）；云贵陕地区实现收入3.36 亿元（+24.9%），占比23.0%，毛利率52.1%（+1.7pct）；其他地区实现收入1.73 亿元（+16.4%），占比11.8%，毛利率38.2%（+1.6pct）。根据尼尔森统计，2021 年自由点线下零售份额在本土卫生巾品牌中排名第三，在重庆市场销售份额排名第一，在四川及云、贵、陕市场份额排名第二。

    公司加速加快电商、新零售（直播、团购等）等线上渠道建设，深化线下区域渠道拓展，电商、经销渠道增速领先。2021 年，公司经销渠道实现收入8.57 亿元（+21.8%），占比58.5%（+2.3pct），毛利率50.6%（+2.6pct）；KA 渠道实现收入2.66 亿元（+8.9%），占比18.2%（-1.4pct），毛利率44.7％（+0.2pct）；电商渠道实现收入2.10 亿元（+36.8%），占比14.4%（+2.1pct），毛利率34.5%（-0.8pct）。

    产品结构优化带动毛利率、净利率提升，线上渠道投入加大下销售费用率有所提升。2021 年公司毛利率为44.7%（+2.1pct）、净利率为15.3%（+0.8pct），主要受益于公司高毛利率（50%+）卫生巾业务占比提升（同比+5.2pct）。公司期间费用率为27.5%（+2.8pct），销售、管理、研发、财务费用率为19.1%、5.1%、3.5%、-0.2%，同比+1.3、0.3、1.1、0.1pct，销售费用率提升主要由于公司下半年加大线上营销投入，研发费用率提升主要由于公司加大产品创新研发。

    实施激励计划，对应2022 年收入、业绩考核目标的同比增速为24.0%、12.1%。公司实施2021 年股票期权与限制性股票激励计划，首次向83 名激励对象授予了255.25 万股限制性股票、向454 名激励对象授予129.32万份股票期权。考核目标方面，线上业务的员工要求以2020 年线上营收为基数，2022-2024 年营收增速不低于120%、220%、350%，即3.38、4.91、6.90 亿元（对应上一年同比增速为60.8%、45.5%、40.6%），非线上业务员工要求以2020 年收入和业绩为基础，2022-2024 年营收增速不低于45%、75%、115%，即18.14、21.89、26.89亿元（对应上一年同比增速为24.0%、20.7%、22.9%），且业绩增速不低于40%、65%、95%，即2.56、3.01、3.56 亿元（对应上一年同比增速为12.1%、17.9%、18.2%）。

    盈利预测：2022 年将继续加大营销投入，实现自由点品牌的份额提升，预计公司2022-2024 年营收分别为18.25、22.21、27.02 亿元，分别同比增长24.8%、21.7%、21.7%；归母净利润分别为2.63、3.23、4.00 亿元，分别同增15.5%、22.7%、24.0%，对应最新估值为21.2x、17.3x、13.9x，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情影响超预期、消费疲软、电商发展不及预期。