百亚股份：立足西南 ，开拓全国公司以卫生巾自主品牌销售为主，主打品牌为“自由点”，此外有自主品牌婴儿纸尿裤、成人纸尿裤，2021H1 自主品牌收入占比为90.8%（自主品牌卫生巾占比80.3%）；ODM 业务占比为9.2%。根据尼尔森数据，公司卫生巾产品的市场份额在本土厂商中排名第四。区域层面，2021H1公司川渝/云贵陕/两湖及国内其他地区占总收入比例为44%/23%/12%，根据尼尔森数据，2021H1 公司市场占有率在重庆排名第一，四川、云南、贵州排名第二，陕西排名第三。渠道层面，2020 年公司经销/KA/电商/ODM 渠道销售额占比为56%/20%/12%/12%。

    女性卫生用品：行业稳健增长，格局稳中有变

    2020 年女性卫生用品市场规模约613 亿元，行业增长稳健。就产品而言，卫生巾产品制造壁垒并不高，但因其具备使用场景、客群跨度大，市场较为细分的特征，产品竞争优势来源于细分痛点的解决或者使用体验的提升。日用产品需要满足的更多是“零包裹感”的体验，因此产品创新在于使用感受上的创新，如薄、柔等特点；夜用产品强调安心感，伴随产品工艺的革新，安睡裤这一可解决侧漏问题的产品深受市场喜爱，渗透率快速提升。渠道层面，以线下为主，2020 年线下渠道占比74%，大型超市、传统杂货零售商、KA 大卖场分别占40%、14%、13%；伴随电商发展，线上渗透率快速提升，从2011 年的仅占3%提升至2020 年的26%。

    公司看点：产品为先，渠道顺应行业变革

    公司以研发创新摆脱区域品牌中低端竞争，走向格局更好的高端化市场。2021 前Q3 研发费用率为3.5%，研发投入覆盖技术开发、原材料测试、产品调研与打样、设备技改等多维度。产品方面，公司加速产品迭代与新产品系列推出，如2018 年推出超薄型安睡裤、2020 年推出有机纯棉系列、2020 年和2021 年连续升级主打系列无感七日等。渠道层面，线下&线上同步积极推进：1）线下，公司给予渠道较优的盈利空间，此外还有营销费用分担、地推支持、营销折扣、业绩达标折扣和超额奖励等。2014-2016 年公司承担的经销渠道促销费用占收入比例为3%~4%，同期给予经销商的商业折扣比例为4%~5%；2）线上业务积极破局，2019 年成立独立的电商公司，后引入专业团队。目前线上业务包括天猫、京东等销售平台合作、电商直播、零售通等多种渠道，2021H1 电商占收入比例为12%，最新股权激励计划对线上业务提出单独的考核目标，据计算，2021-2024 年线上业务收入目标为4 年复合增速46%。

    发力自主品牌，深耕渠道逐步拓区域带动持续成长，给予“买入”评级公司坚持自主品牌中高端化发展路径，近几年完成了自主品牌的迭代，2020 年自由点收入占卫生巾品牌收入96%。且公司通过加大研发持续提升产品竞争力，渠道方面线上发力与线下优化、拓展并举，带动了自由点品牌的高增长，过去3 年自由点品牌收入CAGR 约26%。在产品力与渠道里提升的过程中，公司也从川渝拓展至云贵陕，并持续向外埠市场如两湖、河南、河北等区域推进，持续打开市场空间。公司2015 年员工持股、2021 年的激励计划实现了激励的广覆盖，且或充分调动公司员工的积极性，持续看好公司成长性。我们预计2021-2023 年公司归母净利润为2.28/2.73/3.26 亿元，对应PE 为34/28/24X，给予“买入”评级。

    风险提示

    1、行业竞争格局恶化；原材料大幅上涨；

    2、渠道拓展不及预期。