事件：百亚股份发布2021 年第三季度报告。公司2021 年前三季度实现营收10.84 亿元，同比增长19.6%；实现归母净利润1.73 亿元，同比增长33.3%；实现扣非净利润1.

    　　60 亿元，同比增长23.8%。单季度看，21Q3 实现营收3.23 亿元，同比增长7.8%；实现归母净利润0.41 亿元，同比增长1.1%；实现扣非净利润0.37 亿元，同比下降9.7%。

    　　高基数及费用投放影响，21Q3 表观收入增速放缓。2020 年受疫情影响，公司营销及运营节奏被打乱，20Q3 高基数。2021 年行业季节性恢复常态，三季度为传统淡季，去年高基数导致收入表观增速放缓，与2019 年相比，21Q1/Q2/Q3 收入分别增长22.4%/46.

    　　2%/31.1%。另一方面，公司淡季加大费用投放，部分促销费用冲抵收入，导致Q3 净收入增速放缓。

    　　产品结构优化带动盈利能力上行，淡季加大费用投放蓄力成长。1）盈利能力方面，21Q1-3 公司实现毛利率45.21%（+1.89pct.），归母净利率16.00%（+1.65pct.），其中21Q3 单季度毛利率44.17%（+0.62pct.），归母净利率12.78%(-0.85pct.)，原材料成本上升对于公司毛利率的影响有限，中高端品类销售占比提升带动盈利能力逆势上行。

    　　2）期间费用方面，Q3 单季度销售费用率20.78%（+4.09pct.），主要系广告宣传等费用同比增加;管理费用率5.79%（-1.27pct.）;研发费用率3.51%（+0.28pct.）;财务费用率-0.20%（+0.01pct.）。

    　　产品端：产品迭代升级顺应中高端化消费趋势。1）21H1 公司卫生巾产品营收6.11 亿元，同比增长34.71%，营收占比80.32%(+5.58 pct.)，毛利率为52.41%(+1.16pct.)，我们估算公司三季度卫生巾产品营收同比增长约18%。2020 年以来公司顺应卫生巾产品消费趋势，持续推动中高端产品系列的迭代升级和市场推广，高毛利率的自由点品牌卫生巾产品销售占比稳步提升，驱动公司业绩持续增长，产品结构优化调整的效果持续显现。2）受行业竞争加剧影响，纸尿裤业务收入同比下滑。3）受下游客户业绩影响，ODM 业务收入同比下滑。

    　　渠道端：电商渠道发力，线下渠道稳健。自主品牌来看，1) 21H1 电商渠道营收 0.91亿元，同比增长33.23%，毛利率为40.9%(+4.94pct.)，我们估算公司三季度电商渠道营收同比增长约40%。公司发力电商渠道建设，已入驻天猫、京东、唯品会等大型电商平台，积极参与直播、社交、社区团购等新兴渠道，并在淡季增加营销费用投放积蓄品牌势能，电商渠道有望持续放量。2）21H1 线下渠道营收6.7 亿元，同比增长 24.

    　　35%，毛利率为46.3%(+2.17pct.)，我们估算公司三季度线下营收同比增长约7%。公司在深耕川渝地区的同时，逐步向全国辐射，周边云贵陕地区市场亦获得较快增长，线下渠道整体增速稳健。

    　　投资建议：公司坚定走中高端自主品牌发展道路，深化全渠道营销网络布局，有望从川渝市场走向全国。我们预期公司2021-2023 年销售收入为15.0、18.4、22.3 亿元，同比增长20.2%、22.5%、21.1%，实现归母净利润2.3、2.8、3.4 亿元（预期公司将加大费用投放，下调盈利预测，前次预测为2.5、3.2、3.9 亿元），同比增长24.6%、23.

    　　6%、21.6%，EPS 为0.53、0.66、0.80 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险