报告导读

    　　公司发布三季报：前三季度实现收入10.84 亿元（+19.56%），归母净利润1.73 亿元（+33.31%），扣非归母净利润1.60 亿元（+23.85%）；单三季度实现收入3.23 亿元（+7.85%），归母净利润0.41 亿元（+1.14%），扣非归母净利润0.37 亿元（-9.69%），高基数下淡季增速略有放缓，整体业绩符合预期。

    　　投资要点

    　　高基数、促销费用投放等因素影响，淡季收入增速略有放缓21Q3 收入增速略有放缓，判断主要系高基数及费用冲抵收入影响。（1）20Q3基数较高：一般情况下，个护品类消费旺季集中于Q1 和Q4、淡季集中于Q2及Q3，以2019年季度收入为例，19Q1-Q4单季度收入分别为3.31/2.43/2.47/3.29亿元；2020 年受疫情影响消费需求延后，Q3 传统淡季不淡，20Q1-Q4 收入分别为3.01/3.06/3.00/3.44亿元。2021年消费回归正常节奏，Q3传统淡季下增速略有承压。（2）淡季逆势追加费用投放，部分冲抵收入：公司于Q3 追加促销费用投放以抢占市场份额，其中部分费用投放冲抵收入，导致净收入增速有所放缓。考虑到Q4传统旺季、前期营销储备充足&渠道改革初见成效、基数回归正常，预计Q4收入端增速将有较好表现。

    　　卫生巾主业增长靓丽，渠道改革初见成效

    　　分业务来看，主业增长靓丽且产品结构持续优化：高基数下卫生巾主业收入增速依然达18%，维持靓丽表现；纸尿裤业务受行业竞争格局加剧、新生儿数量承压等因素影响收入略有下滑，ODM 业务非核心且受主要客户业绩影响收入亦有下降。

    　　分渠道来看，电商多点开花、线下增长稳健：上半年电商渠道结构&模式调整阵痛期已过，直播电商、京东及唯品会等新平台开始放量，Q3电商增速40%+；线下渠道方面，Q3淡季追加促销抢占份额、新区域开拓顺利，整体增长稳健。

    　　分区域来看，核心区域龙头地位稳固、次新区域高速成长：川渝大本营龙头地位稳固，预计维持个位数稳健增长，重庆市占率超30%、四川近20%；次新区域云贵陕增长靓丽，预计维持双位数增长，市占率超10%+，前期投入逐步进入放量阶段。

    　　渠道改革、费用聚焦夯实发展基础，持续看好中期成长公司系川渝地区个护龙头品牌，近年逐步外延至云贵陕及两湖等新区域，同步发力建设线上渠道。上半年公司针对电商渠道进行改革，推行多平台、直营+分销并行的新电商运营模式，目前已经逐步跑通；Q3淡季逆势加大费用投入抢占份额、且Q4投放预期延续高位，聚焦市占率 提升。此外，公司SKU汰换速度领先、高端化进展顺利。考虑公司区域开拓顺利、渠道改革初见成效、费用更加聚焦，持续看好公司市占率提升。

    　　费用投放力度加大，略有拉低利润率

    　　盈利能力方面，21Q3公司毛利率44.17%（-1.94pct），归母净利率为12.78%（-1.79pct），毛利率下滑主要系Q3部分追加费用冲抵收入所致，若剔除费用影响预期毛利率维持稳健，净利率下滑主要系期内促销费用增加。费用率方面，21Q3期间费用率增加3.11pct至29.88%，其中销售费用率为20.78%（+4.09pct），管理费用率5.79%（-1.27pct），研发费用率3.51%（+0.28pct），财务费用率为-0.20%（+0.01pct）。从营运效率来看，应收帐款周转天数同比上升3.15天至26.74天，存货周转天数同比下降4.52天至62.07天。现金流方面，21Q3经营性现金流净额为为14.64亿元，同比增加1.79亿元。

    　　盈利预测及估值

    　　公司深耕个护，区域开拓顺利、渠道建设夯实、产品结构持续优化，我们预计2021-2023年公司实现收入15.05、18.70、23.49亿元，同增20.32%、 24.26%、25.60%；归母净利润2.27、2.93、3.74亿元，同增24.58%、28.96% 、27.44%，对应PE分别为37.84X、29.34X、23.02X，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　竞争格局加剧、渠道建设不及预期、区域拓展不及预期