公司公告2021 年三季报：2021Q1-3 公司实现收入10.84 亿元，yoy19.6%，归母净利润1.73 亿元，yoy33.3%，扣非归母净利润1.60 亿元，yoy23.8%，经营性现金流量净额1.27 亿元，yoy-12.4%，略低于预期；2021Q3 实现收入3.23 亿元，yoy7.9%，归母净利润4131 万元，yoy1.1%，扣非归母净利润3704 万元，yoy-9.7%。

    　　收入端：自主品牌仍保持高速增长。2021Q3 我们推算公司自由点主品牌仍保持15%-20%高速增长，其中线上保持高速增长，线下增速10%-20%，但由于代工业务回落，拖累公司整体收入增速。2021 年初公司对电商业务进行调整，线上线下营销策略统一，内部协同性提升，未来天猫将主要作为品牌宣传平台，产品价格体系优化。除淘系之外，公司通过扩展渠道入口，在直播等新平台获得了较好增长，电商业务整体仍保持高速增长。线下渠道推进有序，持续拓展云贵陕、湖南、湖北、河北、广东等省份，公司加大对经销商支持力度，营销、返点等力度加强，支撑线下业务持续开拓。

    　　利润端：自主品牌占比提升，营销费用加大。由于代工业务占比降低，公司2021Q3 毛利率为44.17%，同比提升0.62pct；但由于公司加大线上线下营销力度，费用投放增加，导致2021Q3 净利率为12%，同比下降1.53pct，阶段性略受影响。公司持续进行产品升级，维持高盈利能力：①产品结构升级：近年来公司加大对中高端产品的研发力度，对无感七日系列进行了产品迭代，新推出有机纯棉系列、安睡裤系列和隐形系列等，推动整体产品结构升级；②业务结构调整：由于婴裤行业竞争加剧，公司阶段性资源投入收缩，纸尿裤及低毛利的ODM 业务占比降低。

    　　渠道结构持续优化，积极布局新零售，进军全国性品牌。公司目前已与永辉超市、沃尔玛、家乐福、大润发、华润万家新世纪百货等知名KA 渠道建立了长期、稳定的合作关系，全国性KA 客户数量和占比已显著高于区域性KA 客户，其贡献收入比重从2014 年的8%提升至17%。公司从2017 年起布局电商渠道，2018-20 年电商同比增长61%、73%和39%，快速把握了互联网时代下的年轻消费者的购买偏好，通过网络、新媒体等途径提升了品牌影响力，打造立体化营销网络。

    　　专注打造民族品牌，产品结构持续升级。吸收性卫生巾民族品牌稀缺标的，专注自有品牌打造，持续推出高附加值产品。我们认为在新零售背景下，公司有望借助多元渠道实现弯道超车，逐渐成为全国性知名卫生巾品牌。创业者文化，激励机制到位，公司具备长期成长潜质。长期来看公司形成一定品牌基础后，产品和渠道的定价权也将随之增强。由于公司代工业务和纸尿裤业务增速不及预期，费用投放大于预期，我们下调公司2021-2023年归母净利润至2.33/3.17/4.01 亿元，yoy 27.5%/36.1%/26.6%（原为2.59/3.63/5.01亿元），对应PE 为37X/27X/21X，看好公司未来的成长性以及消费属性，维持增持评级。

    　　风险提示：自有品牌销售拓展不力风险；线上新渠道竞争加剧影响盈利能力。