内需疲软叠加行业淡季，Q3 业绩略低于预期。2021Q1-3 公司实现收入10.8 亿元，同比+19.6%，实现归属净利润1.7 亿元，同比+33.3%，对应净利率16.0%，同比+1.6pcts。其中，Q3 公司实现收入3.2 亿元，同比+7.8%，实现归属净利润0.4 亿元，同比+1.1%，对应净利率12.8%，同比-0.8pct，业绩略低于我们预期。

    　　 高端品及电商渠道高增，市占率延续提升。分产品看，Q3 卫生巾保持较快增长，其中中高端品牌“自由点”同比约+18%，纸尿裤及ODM 业务均录得同比下滑。

    　　分渠道来看，Q3 公司经销/KA/电商/ODM 渠道分别占比63%/16%/13%/8%，同比+7%/+5%/+41%/-15%，其中电商渠道经历改革之后延续高增长，后续仍是公司聚焦发力重点。分区域来看，云贵陕地区收入同比双位数增长，川渝地区同比低个位数增长，线下扩张进程稳健，市占率持续提升。

    　　 毛利率稳健，销售费用上升超预期。21Q3 公司毛利率达44.2%，同比+0.6pct，主因品项结构优化、“自由点”卫生巾占比进一步提升所致。21Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别20.8%/5.8%/3.5%/-0.2%，销售费用率同比+4.1pcts推高期间费用率3.1pcts，毛销差同比-3.5pcts，淡季显著加大营销资源投入。

    　　我们预期公司营销费用率仍将合理上行，为“自由点”品牌扩张提供充沛动力，但随产品升级及结构优化，后续毛销差有望维持稳定。

    　　 风险因素：产品质量安全问题暴露；新兴渠道及区域扩张不及预期；IPO 后限售股首次解禁。

    　　 投资策略：鉴于内需疲软，行业需求下行，我们略微下调公司2021-23 年收入预测至15.1 亿/18.2 亿/21.5 亿元（原预测：16.1 亿/19.9 亿/24.0 亿元），略微下调2021-23 年归属净利润预测至2.4 亿/3.1 亿/3.9 亿元（原预测：2.5 亿/3.2亿/4.0 亿元）。公司“自由点”卫生巾量价齐升有望持续，市占率不断提升，区域稳步迈向全国，IPO 后首次解禁市场有望给出最佳配置时点，维持目标价28元，维持“买入”评级。