事件

    　　2021 年第三季度公司实现营业收入3.23 亿元，同比增长23.35%；实现归属母公司净利润0.41 亿元，同比增长1.14%；实现归属母公司扣非净利润1.23 亿元，同比增长39.41%。公司前三季度实现营业收入10.84 亿元，同比增长19.56%；实现归属母公司净利润1.73 亿元，同比增长33.31%；实现归属母公司扣非净利润1.60亿元，同比增长23.85%。经营现金流量净额为1.27 亿元，较上年同期减少12.40%。

    　　三季度缺少促销节点属于相对销售淡季，单季营收增速与增量均有收窄；看好四季度“双十一”线上大促带来的营销机遇从季度的角度来看，一次性卫生用品行业内产品需求的季节性波动较小，对于对应的消费者群体而言，女性的卫生巾、婴幼儿的纸尿裤等产品具有一定的刚需属性。根据公司的历史数据可以发现，尽管需求不存在季节性的波动，但由于品牌商、渠道商会针对“双十一”等特定的时间点开展较大规模的促销活动引导需求，消费者由于对自身一定时间内的消费需求存在预判，因此会在促销节点进行囤货购买。此外，相较于女性卫生用品，婴儿纸尿裤的需求受季节的波动影响更大，秋冬季节销售使用量通常更高。2021 年前三季度的单季营收规模表现基本符合历史规律；二三季度的营收增量略有收窄的趋势，这与促销活动少、纸尿裤需求渐弱等背景吻合，料进入四季度后，秋冬需求放量，叠加线上大促活动，有望带来营收规模的扩张。

    　　同时，结合前期公司的公告，报告期内公司持续聚焦主营产品，以卫生巾为主体，婴儿裤成人裤同步发展的经营模式，核心产品卫生巾在主营收中地位稳固，主打中高端定位的卫生巾品牌“自由点”

    　　是公司未来增长的核心驱动。此外，公司的产品销售依旧以线下环节为主，川渝、云贵陕地区表现最为突出，区域内渠道拓展效果显著；公司不断加快电商和新零售渠道建设、扩大品牌营销推广，其后续效果值得关注。

    　　前三季度归母净利的增速较上年同期出现放缓，一方面系受上年高基数的影响（上年增速超过50%），故本期难以维系；同时非经常性损益受到政府补助额度减少有所下降，同样造成一定影响。

    　　主推中高端定位卫生巾品牌“自由点”推动2021 年前三季度综合毛利率提升1.89pct；期间费用率提升1.13pct

    　　毛利率水平偏高的卫生巾产品结构持续优化，通过产品升级与迭代更新，进一步稳固“自由点”中高端的品牌定位，公司整体的毛利率水平出现结构性优化提升，较上年同期提升1.89 个百分点至45.21%。

    　　从费用的角度来看，公司加大了对于营销推广与研发的投入，其中销售费用中较上年同期提升3618.78 万元至2.03 亿元，销售费用率对应同比提升0.32 个百分点至18.76%；同时公司对于研发领料、产品设计费、研发人员职工薪酬等项目上也有投入支出增长，致使研发费用较上年同期提升1605.33 万元至3815.16 万元，研发费用率对应提升1.08 个百分点至3.52%。

    　　中高端自由点卫生巾产品持续增长，费用结构优化带来盈利能力提升核心业务卫生巾中“自由点”品牌系列产品继续保持高速增长，拉动总营收增长。除无感七日、无感无忧和舒睡等核心产品系列外，公司重点推出方便贴身的裤型结构产品安睡裤系列、天然健康有机的有机纯棉系列，进一步丰富公司中高端产品品类。二者分别在防侧漏功能上进行强化、在材质选用上采用更加健康无危害的棉料进行提升，满足了当下消费升级潮流中，消费者对于中高端产品的追求，以及在产品功能、健康消费上提出的更高的要求。公司重视对产品的研发和升级，近年来在研发端不断加大投入，2021Q3 单季研发投入1,135.46 万元，增量166.58 万元，积累了较为明显的研发优势，目前已拥有超薄复合芯体加工技术等多项核心技术，并已成功应用于产品生产。公司通过研发提升产品性能，中高端产品得以不断增值。今年公司已推出了无感七日第三代产品，通过将卫生巾厚度从0.1cm 进一步提升至0.07cm，提升了产品使用时的轻薄感。

    　　该系列产品的升级焕新将带来营业收入的持续增长，定价的提升有望使盈利能力提升。

    　　核心区域保持优势，积极调整费用结构，注重品牌宣传从营销渠道角度，公司贯彻“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的发展策略，建立了有序拓展、层次分明的销售渠道，主要包括经销渠道、KA 渠道、电商渠道及其他新兴渠道。

    　　在国内市场拓展方面，一方面公司仍然保持在核心区域西南地区市场的竞争优势，精耕川渝市场，凭借在该地区深度的销售渠道，实现销售收入的稳定增长和较高的盈利水平。另一方面公司有序开展外围省份市场的拓展。公司根据不同区域市场的开发程度和特点采取差异化营销模式，目前公司产品已经进入河南、山西、河北、安徽、两湖、两广等地区市场。渠道上以KA 和电商平台为重点，公司和大型知名KA 客户加深合作，提升产品品牌形象，触及目标消费人群。在电商渠道开拓方面，公司已入驻天猫、京东、唯品会等大型电商平台，同时积极参与直播、社交、社区团购等新兴渠道，吸引年轻消费群体。2021 前三季度，公司继续深耕川渝、云贵陕地区核心市场外，积极开拓新零售渠道，借力线上渠道进行品牌宣传及产品推广，推动线上线下融合，持续扩大消费者人群和产品销售覆盖范围，产品收入持续保持稳定增长。核心区域实现稳定增长，全国市场拓展初步取得良好效果。

    　　投资建议

    　　公司主要从事一次性个人卫生用品的研发、生产和销售，不仅经营包括自由点、好之、丹宁等自有品牌，同时为其他行业内企业提供ODM 服务，全面覆盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等多个领域。从产品的角度来看，公司为各年龄段消费人群提供安全、舒适和高品质的个人健康护理产品，中高端女性卫生用品的自由点品牌稳步发展，是当前公司营收规模增长与盈利水平抬升的主要动力。从渠道的角度来看，公司实施“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”

    　　的发展策略，一方面完善经销商、KA 等传统渠道的建设，夯实川渝等优势地区的销售；另一方面积极参与线上电商渠道的搭建，打破地理边界的束缚，进一步扩大品牌在全国市场范围内的影响力。综上，我们预测公司2021/2022/2023 年将分别实现营收15.65/19.54/23.96 亿元，净利润2.54/3.23/4.09 亿元，对应PS 为5.50/4.40/3.59 倍，对应EPS 为0.59/0.76/0.96 元/股，PE为34/27/21 倍，维持“推荐评级”。

    　　风险提示

    　　一次性卫生用品行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。