核心观点：

    百亚发布21 年三季报，21Q1-3 营收10.84 亿元，同比增长19.56%，归母净利1.73 亿元，同比增长33.31%，扣非归母净利同增23.85%。

    其中，Q3 营收3.23 亿元，同比增长7.85%，归母净利4131 万元，同比增长1.14%，扣非归母净利同比下滑9.69%。

    收入增速整体稳定。①卫生巾预计增速较高，团队积极性强，线下给经销商充分赋能与较高盈利，结合高频的产品迭代与精准的品牌营销，公司精耕川渝基础上循序渐进外扩；线上前期受战略调整略有承压，当前依托京东、拼多多、零售通等新平台新渠道实现回暖，维持收入整体稳定。②但增速环比来看有一定压力，一方面与整体零售有关，根据Wind数据，7-8 月社零同比增速分别8.5%/2.5%，日用品类同比分别13.1%/-0.2%，8 月之后相对疲软，而Q3 本身即公司销售淡季；另一方面公司外拓过程中加大费用投放，增加线上线下促销力度，而与销售相关的促销费用直接冲减收入，因此预计收入增速低于出货量增速。

    盈利存在一定压力。①21Q3 毛利率同比提升0.6pct 至44.2%，主要因产品结构改善（卫生巾占比提升）以及产品迭代。②21Q3 销售费用率同比提升4.1pct 至20.8%，公司线上战略调整后处于费用投放期，电商各平台建设节奏加快，费用投放明显增加。③21Q3 管理费用率同比下降1.3pct 至5.8%，内部管理降本增效。④费用加大投放叠加利润基数较高（20Q3 净利YoY+137%），净利增速有一定压力，而扣非后归母净利下滑，主要的非经常损益系投资收益与政府补助。

    盈利预测：预计21-23 年EPS 分别为0.54/0.67/0.84 元/股，对应PE为37/30/24 倍。公司积极扩张，卫生巾业务稳健，给予21 年合理估值40 倍PE，对应合理价值21.50 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：女性人口加速缩减，渠道扩张不及预期，原料大幅涨价。