我们看好百亚在强产品力基础上加快渠道扩张，未来有望抢占更多市场份额，长期品牌力提升，预计2021~2022 年归母净利分别为2.47 亿元、3.12 亿元，目前股价对应2021 年PE 为45x，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。

    川渝起家，国内一次性卫生用品领先企业。公司主要从事一次性卫生用品的研发、生产和销售业务，产品主要涵盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等。依靠多品牌、差异化的发展战略，公司已发展成为国内卫生巾和婴儿纸尿裤市场优秀企业之一，2020 年实现营业收入、净利润分别为12.51 亿元、1.83 亿元，销售毛利率、净利率分别为42.7%、14.7%。2020 年公司卫生巾、纸尿裤营收占比分别为76%、12%，川渝、云贵陕占收入比重分别为42%、21%。

    顺应行业升级趋势，公司产品聚焦中高端，渠道精耕细作做透本地市场。近年我国吸收性卫生用品市场规模趋于稳定，产品升级趋势明显。百亚股份顺应行业趋势，产品战略聚焦高端化，重视研发投入和营销推广；渠道战略精耕细作，优化经销商和KA 渠道管理，单商规模近年来呈提升态势。据尼尔森的统计数据，2016-2018 年商超渠道销售情况来看，公司卫生巾在川渝地区市场份额为20%左右，稳定在该区域排名第二。2020 年度全国销售额份额排名，公司卫生巾的市场份额在本土厂商中排名第四，川渝市场销售份额排名第二。

    卫生巾产品力属性强，百亚有望步入产品渠道的双向正循环。我们认为，百亚与2015 年渠道改革后的中顺洁柔类似，有望复制中顺洁柔“好产品搭上渠道快车”的成长路径。1）产品力为先，经过多年自身积累加之2016 年引入生产总监，自由点已形成较好产品力，且卫生巾相比于生活用纸的产品力属性更强、消费者粘性高，具备易守难攻的赛道属性。2）近年公司加快渠道扩张步伐，全国化扩张开启，2020 年电商收入占比12%，仍有较大提升空间。

    我们认为，产品力的持续强化将为公司渠道扩张提供有力保障，同时，未来渠道扩张也将进一步夯实产品力，有望为公司长期发展形成稳定驱动。

    看好公司从区域走向全国，长期品牌力提升，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。我们看好百亚在强产品力基础上加快渠道扩张，有望抢占更多市场份额，规模扩张后的长期盈利能力提升趋势更值得期待。预计2021~2023 年归母净利分别为2.47 亿元、3.12 亿元、3.79 亿元，同比分别增长35%、26%、22%。目前股价对应2021 年PE 为45x，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：市场竞争加剧风险、以及渠道拓展不及预期风险。