报告导读
公司发布21 年中报：21H1 实现营收7.60 亿元（+25.35%），归母净利1.32亿元（+48.04%），扣非净利润1.23亿元（+39.41%）；其中21Q2实现营收3.55 亿元（+16.11%），归母净利0.52 亿元（+50.20%），扣非净利润0.46亿元（+33.56%），业绩表现符合预期。
投资要点
卫生巾主业延续高增，产品结构持续升级
分产品来看，（1）卫生巾：21H1实现收入6.11亿元（+34.71%），占比80.32%（+5.58pct），毛利率52.41%（+1.16pct），其中自由点品牌增速约为40%，妮爽规模持续缩减。上半年公司对自由点无感七日系列产品进行迭代升级，扩充有机纯棉产品产品线，产品结构持续优化。（2）纸尿裤：21H1 实现收入0.80 亿元（+1.14%），占比10.47%（-2.51 pct），毛利率17.05%（+3.83 pct），收入表现持平略增，主要系行业竞争激烈、公司重心仍偏向于卫生巾业务。（3）ODM占比持续降低：21H1实现收入0.70亿元（-6.04%），占比9.21%（-3.07 pct），毛利率（-6.01pct），主要系大客户业务波动、公司聚焦主业所致。
外围区域扩展顺利，电商改革阵痛期已过
分地区来看，川渝地区维持亮眼表现、外围省份拓展顺利：（1）川渝：21H1收入3.35亿元（+26.03%），毛利率50.21%（+0.87%），其中重庆区域公司市占率稳居第一、四川省内排名第二。（2）云贵陕：21H1收入1.76亿元（+36.92%），毛利率53.40%（+3.57%），云贵陕作为重点开拓区域增速表现亮眼，前期投入逐步进入放量阶段。（3）两湖及其他：21H1 收入0.89 亿元（+27.32%），毛利率38.83%（+1.52%）。预计伴随公司持续投入，两湖及其他区域有望迎来高速增长期。
分渠道来看，线下稳健增长，线上改革阵痛期已过，期待下半年亮眼兑现：（1）线下：21H1收入6.00亿元（+29.23%），占比78.87%（+2.37pct），毛利率49.46%（+2.41pct），线下渠道建设夯实、产品结构不断优化下收入、盈利能力均有亮眼表现；（2）电商：21H1电商收入0.91亿元（+33.23%），占比11.94%（+0.71pct），毛利率40.90%（+ 4.94pct）。收入增速略有放缓主要系上半年公司对电商渠道进行改革，一方面减少对天猫平台的单一依赖，逐步拓展至京东、唯品会等平台，另一方面引入分销模式铺开线上覆盖面。渠道改革阶段电商增速略有放缓，6 月改革阵痛期已过，增速表现回归，期待下半年改革成效逐步释放后的业绩表现；毛利率方面环比、同比均有较大增幅主要系分销模式毛利率较高、电商促销有所收缩所致。
从区域走向全国，看好中期成长性
公司系川渝地区龙头，近年逐步外延至云贵陕、两湖等其他重点省份，公司线下渠道建设夯实，经销、KA拓展顺利且仍有较大发展空间；线上渠道改革迎来放量期，未来增长可期。此外，公司持续投入产品研发，SKU汰换速度业内领先，产品结构持续升级，盈利能力有望持续向上；品牌建设方面，21H1广告宣传费4258万元（+86.44%），费率为5.60%（+1.83pct），且下半年费率预期将维持高位，为品牌心智占有率提升建立基础。
盈利能力稳健增长，期间费用率抬升
从盈利能力来看，21H1公司毛利率45.66%（+2.45pct），归母净利率为17.43%（+2.68pct）；其中，21Q2毛利率环比增加0.85pct至46.11%，而归母净利率环比下降5.25pct至14.57%，主要系期间费用增长。期间费用率方面，21H1期间费用率增加0.37pct 达25.35%，其中销售费用率为17.90%（-1.40pct），管理费用率为4.14%（+0.04pct），研发费用率为3.52%（+0.44pct），财务费用率为0.47%（-0.60pct）；单Q2期间费用率29.16%（+2.04pct），其中销售费用率为21%（-0.17pct），管理+研发费用率为8.38%（+2.02pct），财务费用率为-0.23%（+0.19pct）。从营运效率来看，应收账款周转天数较环比下降0.18 天至24.11天，存货周转天数环比下降2.81 天至55.50 天，经营效率环比提高。从现金流来看，20Q2经营性现金流净额为0.62亿元，环比增加23.91%。
盈利预测及估值
公司深耕个护，产品结构持续优化，渠道建设完善，区域拓展顺利。我们预计公司2021-2023 年收入分别实现16.04 /20.45/ 25.68 亿元，同增28.28%/27.44%/25.59% ； 归母净利润2.46/ 3.27/ 4.26 亿元， 同增34.58%/33.11%/30.41%；当前市值对应PE 为38.99X/ 29.29X/ 22.46X，维持买入评级。
风险提示
区域拓展不及预期、渠道建设不及预期、行业竞争激烈