事件

    　　2021 年上半年公司实现营业收入7.60 亿元，同比增长25.35%；实现归属母公司净利润1.32 亿元，同比增长48.04%；实现归属母公司扣非净利润1.23 亿元，同比增长39.41%。经营现金流量净额为1.12 亿元，较上年同期减少14.97%。

    　　中高端卫生巾品牌“自由点”对于公司营收增长贡献突出，川渝、云贵陕等线下区域渠道拓展效果显著表现强劲

    　　从产品来看，公司报告期内持续聚焦主营产品，以卫生巾为主体，婴儿裤成人裤同步发展的经营模式，核心产品卫生巾在主营收中占比进一步提升，自有纸尿裤品牌呈现低速增长（在脱离疫情影响后收入开始企稳，有略微的增长，但仍低于19 年同期的水平），ODM 业务自2020 年末至今规模持续萎缩，主要系公司发展策略逐步调整，不再主动接洽新客户的ODM 业务所致；目前主打中高端定位的卫生巾品牌“自由点”是公司营收的主要构成及营收增量的主要来源

    　　从地区划分的角度来看，公司的产品销售依旧以线下环节为主，份额占比较为稳定，线上渠道仅占比不足12%；线下场景中依旧以公司主力的川渝、云贵陕地区表现最为突出，区域内渠道拓展效果显著；报告期内公司加快电商和新零售渠道建设、扩大品牌营销推广，其后续效果值得关注。

    　　从季度的角度来看，一次性卫生用品行业内产品需求的季节性波动较小，女性的卫生巾、婴幼儿的纸尿裤等产品具有一定的刚需属性；但从公司招股说明书中可知，一方面线上促销等活动场景会带来销售额的变化，一次性卫生用品的囤货属性突出；另一方面，夏季炎热会导致婴儿纸尿裤销量低于秋冬时节。本年度二季度营收环比一季度出现轻微收窄符合淡旺季的历史规律，与疫情前2019 年的走势基本一致。

    　　从地区划分的角度来看，公司的产品销售依旧以线下环节为主，份额占比较为稳定，线上渠道仅占比不足12%；线下场景中依旧以公司主力的川渝、云贵陕地区表现最为突出，区域内渠道拓展效果显著；报告期内公司加快电商和新零售渠道建设、扩大品牌营销推广，其后续效果值得关注。

    　　从季度的角度来看，一次性卫生用品行业内产品需求的季节性波动较小，女性的卫生巾、婴幼儿的纸尿裤等产品具有一定的刚需属性；但从公司招股说明书中可知，一方面线上促销等活动场景会带来销售额的变化，一次性卫生用品的囤货属性突出；另一方面，夏季炎热会导致婴儿纸尿裤销量低于秋冬时节。本年度二季度营收环比一季度出现轻微收窄符合淡旺季的历史规律，与疫情前2019 年的走势基本一致。

    　　公司非经常性损益中政府补助规模较为稳定，上年同期与本报告期均为300 万元左右；本期委托他人投资或管理资产的损益达到694.68 万元，上年同期各项其他营业外收入和支出合计仅为69.57 万元，同比增长较为突出。

    　　2021 年上半年综合毛利率提升2.45pct，期间费用率提升0.37pct公司主营两大类产品的毛利率均出现了不同幅度的提升，其中毛利率水平偏高的卫生巾产品结构持续优化，通过产品升级与迭代更新，进一步稳固其中高端的品牌定位，且其销售额占比不断提升，公司整体的毛利率水平同时出现结构性优化提升。

    　　从费用的角度来看，2021H1 公司加大了对于营销推广与研发的投入，其中销售费用中广告宣传费较上年同期大幅提升1974.15 万元至4258.00 万元，是销售费用规模扩张的主要原因，但由于其他费用控制合理，整体的销售费用率反而下滑1.40 个百分点；此外，公司对于研发领料、产品设计费、研发人员职工薪酬等项目上也有加倍投入，致使研发费用较上年同期提升1438.75万元至2679.70 万元，研发费用率几近翻倍提升至3.52%。

    　　中高端自由点卫生巾产品持续增长，产品结构优化带来盈利能力提升核心业务卫生巾中“自由点”品牌系列产品继续保持高速增长，拉动总营收增长。除无感七日、无感无忧和舒睡等核心产品系列外，公司重点推出方便贴身的裤型结构产品安睡裤系列、天然健康有机的有机纯棉系列，进一步丰富公司中高端产品品类。二者分别在防侧漏功能上进行强化、在材质选用上采用更加健康无危害的棉料进行提升，满足了当下消费升级潮流中，消费者对于中高端产品的追求，以及在产品功能、健康消费上提出的更高的要求。公司重视对产品的研发和升级，近年来在研发端不断加大投入，2021H1 研发投入2679.7 亿元，同比增长115.94%，积累了较为明显的研发优势，目前已拥有超薄复合芯体加工技术等多项核心技术，并已成功应用于产品生产。公司通过研发提升产品性能，中高端产品得以不断增值。今年公司已推出了无感七日第三代产品，通过将卫生巾厚度从0.1cm 进一步提升至0.07cm，提升了产品使用时的轻薄感。该系列产品的升级焕新将带来营业收入的持续增长，定价的提升有望使盈利能力提升。

    　　核心区域保持优势，积极开拓线上渠道，全国市场拓展初显成效从营销渠道角度，公司贯彻“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的发展策略，建立了有序拓展、层次分明的销售渠道，主要包括经销渠道、KA 渠道、电商渠道及其他新兴渠道。

    　　在国内市场拓展方面，一方面公司仍然保持在核心区域西南地区市场的竞争优势，精耕川渝市场，凭借在该地区深度的销售渠道，实现销售收入的稳定增长和较高的盈利水平。另一方面公司有序开展外围省份市场的拓展。公司根据不同区域市场的开发程度和特点采取差异化营销模式，目前公司产品已经进入河南、山西、河北、安徽、两湖、两广等地区市场。渠道上以KA 和电商平台为重点，公司和大型知名KA 客户加深合作，提升产品品牌形象，触及目标消费人群。在电商渠道开拓方面，公司已入驻天猫、京东、唯品会等大型电商平台，同时积极参与直播、社交、社区团购等新兴渠道，吸引年轻消费群体。上半年公司开始对电商业务进行调整，优化产品价格体系，更加注重品牌宣传，整体上2021H1 线上渠道实现销售收入0.91 亿元，保持了33.23%的高速增长速度。2021 上半年度，公司继续深耕川渝、云贵陕地区核心市场外，积极开拓新零售渠道，借力线上渠道进行品牌宣传及产品推广，推动线上线下融合，持续扩大消费者人群和产品销售覆盖范围，产品收入持续保持稳定增长。核心区域实现稳定增长，全国市场拓展初步取得良好效果。

    　　投资建议

    　　公司主要从事一次性个人卫生用品的研发、生产和销售，不仅经营包括自由点、好之、丹宁等自有品牌，同时为其他行业内企业提供ODM 服务，全面覆盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等多个领域。从产品的角度来看，公司为各年龄段消费人群提供安全、舒适和高品质的个人健康护理产品，中高端女性卫生用品的自由点品牌稳步发展，是当前公司营收规模增长与盈利水平抬升的主要动力。从渠道的角度来看，公司实施“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”

    　　的发展策略，一方面完善经销商、KA 等传统渠道的建设，夯实川渝等优势地区的销售；另一方面积极参与线上电商渠道的搭建，打破地理边界的束缚，进一步扩大品牌在全国市场范围内的影响力。综上，我们预测公司2021/2022/2023 年将分别实现营收15.65/19.54/23.96 亿元，净利润2.54/3.23/4.09 亿元，对应PS 为6.12/4.90/4.00 倍，对应EPS 为0.59/0.76/0.96 元/股，PE为38/30/23 倍，维持“推荐评级”。

    　　风险提示

    　　一次性卫生用品行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。