报告导读

    　　产品领先、渠道多元化，管理团队深度绑定公司利益，川渝龙头地位稳固，向全国拓展姿态逐步树立。

    　　投资要点

    　　川渝地区卫生巾领导品牌，全国拓展进行时

    　　百亚股份成立于2010 年，产品涵盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等，以自有品牌为主（2020 年收入占比88%），旗下拥有“自由点”、“妮爽”、“好之”、“丹宁”、“U-Nurse”等多个品牌。2012-2017 年公司营业收入从6.18 亿元升至8.10 亿元（CAGR 为5.56%），净利润基本稳定；2017 年后公司加大市场投入、渠道整改加速，营业收入从8.10 亿元升至12.51 亿元（CAGR 为15.57%），利润从0.66 亿元升至1.83 亿元（CAGR 为40.66%），公司成长进入快车道。

    　　创新聚焦、产品领先，主攻中高端卫生巾市场女性卫生用品：（1）行业步入成熟期，空间拓展来自结构升级：2005-2019 年中国女性卫生用品市场规模由269 亿元增至591 亿元(CAGR 为9.3%)，卫生巾渗透率已达发达国家水平；后续市场空间的拓展主要在于产品结构向高端化及功能细分发展。（2）百亚主攻中高端市场，矩阵丰富&产品力领先：公司不断推出功能性中高端产品，如“隐形卫生巾”、“无感七日”等系列，保持领先产品力；同时，公司侧重中高端“自由点”品牌推广，2015-2020 年销售收入从3.95 亿元提升至9.11 亿元，占卫生巾收入由76.1%提至96.1%。

    　　婴儿纸尿裤：（1）成长性突出，渠道变革&产品升级促国产品牌崛起：新渠道如电商、母婴渠道崛起，2014-2019 年从20.4%、17.8%增长至44%、27%；此外我国技术代表复合芯体替代外资品牌木浆芯体(目前复合芯体占比约 50%-60%，远期预期可提至80%)，新兴国产品牌快速崛起挤压外资份额。（2）品牌、品质驱动，行业量价齐升，百亚聚焦中高端：百亚旗下“好之”定位中高端，采用复合芯体技术，16-19 年高端品类收入从0.56 亿元提升至1.37 亿元（占比由20.7%提至61.6%）。

    　　成人纸尿裤：（1）发展初期，行业关注性价比：2005-2019 年中国成人失禁用品零售市场规模由2.82 亿元增至42.87 亿元(CAGR 为21.44%，且持续提速)，市场规模快速扩张。目前国内渗透率仅4%，远低于国际平均水平12%，但目前市场以性价比产品为主导。（2）百亚“丹宁”定位中高端，规模下降：丹宁定位中高端，与市场以性价比为导向的需求相悖，近年规模持续下降，16-19 年收入从0.21 亿元降至 0.16 亿元。

    　　渠道：深耕线下渠道，布局电商、商超渠道走向全国线下布局仍为核心，把握电商崛起易弯道超车。（1）线下渠道布局仍为核心（2019 年占80%）；新零售渠道因其供应链效率突出快速崛起。（2）渠道流量向线上迁移，把握电商渠道崛起尤为关键。个护产品作为偏标准化消费品，线上化购买趋势更明显，14-19 年卫生巾线上销售占比从8.5%提升至20.9%。渠道变革背景下，电商渠道更具活力，龙头公司把握电商渠道崛起，拥抱新零售更易弯道超车。

    　　百亚渠道布局多元化，经销渠道为主，KA 和电商渠道加速发展。（1）经销:川渝为核，渠道可拓展空间广阔：公司线下经销以川渝为核（20 年占比42.5%），云贵陕、两湖逐步发力（19 年占比25.1%）；伴随渠道梳理向上，目前经销商盈利能力强（毛利率约30%）、管理细致、体系扁平化，具备向全国拓展基础。（2）电商：专业团队赋能，增长明显提速；构筑公私域流量闭环、挖掘用户价值。

    　　15-20 年公司电商收入从0.22 亿元升至1.53 亿元(CAGR 达47.61%)，增长迅速。19 年公司引入专业团队、赋能线上运营，平台、直播、社群三大渠道协同发展，构筑公私域流量闭环，与传统个护品牌相比形成差异化打法，效果显著。

    　　（3）KA：绑定优质客户快速成长，加速布局全国：永辉为第一大客户，占比超40%，受益永辉门店扩张&业绩增长，15-19 年公司KA 渠道收入从1.24 亿元增至2.70 亿元（CAGR 为21.41%）；预期百亚通过深度绑定优质客户，有望实现收入规模快速上升。

    　　品牌建设：营销精准、制造话题、赋予产品独特价值观引发“共鸣”

    　　百亚传统营销布局成熟、发力新零售促品牌走向全国。（1）传统营销布局成熟：

    　　公司先后聘请范冰冰、汪东城、张碧晨、段艺璇等知名艺人为品牌代言，利用名人效应为品牌造势。此外，公司通过央视投放“自由点”品牌广告，商圈使用LED 屏幕投放，借助主流媒体、主流线下渠道发声，覆盖面遍及全国。（2）发力新零售，借助优质KOL，流量运营精细化：公司借助优质 KOL，邀请Papi酱等网红、大V、总裁通过视频、直播等方式为女性消费者展示“自由点”品牌理念。以微信公众号、抖音、B 站等平台为主体运营内同；此外公司入局社区团购，抢占曝光流量，推进线上线下体验式消费。同时，公司制造话题、传达关护女性心理的价值观，激发用户共鸣、提高品牌忠诚度。

    　　盈利预测及估值

    　　公司深耕个护行业多年，川渝地区稳步拓展，产品持续优化，渠道布局多元化促品牌走向全国。我们预计公司2021-2023 年收入分别实现16.04 /20.45/ 25.68亿元，同增28.28% /27.44%/25.59%；归母净利润2.46/ 3.27/ 4.26 亿元，同增34.58%/33.11%/30.41%；当前市值对应PE 为40.42X/ 30.37X/ 23.29X，首次覆盖予以买入评级。

    　　风险提示

    　　渠道开拓不及预期，原材料成本提升，市场竞争加剧