百亚股份发布20 年报和21 年一季报，20 全年实现收入12.5 亿，同增8.8%；实现归母净利润1.83 亿，同增42.4%。利润增长快于收入主要是2019-2020年调整品类结构，收入和利润整体向上走。

    20Q1-21Q1 分别实现收入3.01/3.06/3.00/3.44/4.05 亿， 同比变化-8.5%/25.9%/21.6%/4.7%/34.7%；实现归母净利润0.55/0.34/0.41/0.52/0.80亿，同增31%/26%/137%/25%/47%。单Q 净利率差异较大，我们认为主要受季节节庆促销方式差别影响。

    分产品看，20 年整体卫生巾实现收入9.47 亿，同增26.2%，其中自由点卫生巾收入为9.1 亿，同增28.6%。纸尿裤实现收入1.54 亿，同减35%，主要由于新冠疫情影响上半年原材料短缺，百亚主动控制相应营销资源投入。

    ODM 业务实现收入1.49 亿，同减7.6%。

    分渠道看，20 年电商渠道发力迅猛，实现收入1.53 亿，同增39%，收入占比从19 年的9.6%提升至12.3%。川渝、云贵陕核心区域稳固，收入分别同增8.1%和16.6%，收入占比分别为42.5%和21.5%，相对稳定。两湖及其他地区收入同减4.6%，收入占比从19 年的13.6%降低至11.9%。ODM 业务收入占比从19 年的14.0%降低至11.9%。

    20 年研发费用投入近3000 万，同增65%，研发团队新增71 人。新增专利12 项，引进3 条先进卫生巾生产线及配套设备，生产效率不断提升。由于会计准则调整，20 年毛利率、销售费用率口径差异较大。21Q1 毛利率为45.3%，同期持平；销售费用率为15.2%，同减2.2pct，管理费用率（包含研发费用）为7.0%，同增1.5pct，我们认为主要由于20Q1 受疫情影响，38 节庆活动未正常开展，促销活动较少（新准则促销费用冲减营收）；研发费用率3.4%，同增1.7pct。

    投资建议：百亚股份深耕一次性卫生用品领域，坚持多品牌差异化发展战略，积极进行产品升级、渠道创新、优化人才结构，稳需求赛道成长空间广阔，预计21-22 年净利润分别为2.4/3.1 亿，对应37/29PE，维持“买入”

    评级。

    风险提示：原材料价格上涨风险，线上业务发展不及预期，行业竞争加剧风险