业绩摘要：公司发布2020年年报及2021年一季报，2020 年实现收入12.5 亿元，同比增长8.8%；实现归母净利润1.8 亿元，同比增长42.4%；实现扣非归母净利润1.8 亿元，同比增长46.5%。其中，单Q4 公司实现营业收入3.4 亿元，同比增长4.7%；实现归母净利润5247.3 万元，同比增长25.3%，公司2020年全年营收稳定增长，业绩大幅提升。2021 年Q1 公司实现营收4 亿元，同比增长34.7%；实现归母净利润8031.8 万元，同比增长46.7%；实现扣非归母净利润7686.4 万元，同比增长43.2%。

    　　降本控费成效显著，盈利能力提升。2020 年公司整体毛利率为42.7%，同比下降3.3pp，毛利率下降主要由于收入准则变化，原计入销售费用的促销费用将调整冲减当期营业收入，与合同相关的运输费用重分类至营业成本，毛利率计算口径与去年同期存在一定差异。其中，20 年公司卫生巾毛利率为50.5%，同比下降4.8pp，纸尿裤毛利率为14.5%，同比下降14.2pp，ODM 产品毛利率为21.9%，同比下降5.7pp。费用率方面，2020 年公司整体费率为24.7%，同比下降7.4pp。其中，受新会计准则的影响，公司销售费用率为17.7%，同比下降9.2pp。管理费用率为4.8%，同比上涨1.1pp，主要由于公司管理人员薪酬的增加和公司的IPO 发行费用增加。研发费用率为2.4%，同比增长0.8pp，公司不断加大研发投入，研发费用同比增长65%；财务费用率为-0.2%，同比下降0.1pp。综合来看，公司净利率为14.6%，同比增长3.4pp，盈利能力提升。

    　　此外，经营活动产生的现金流量净额为2.5 亿元，同比增长90%，主要得益于营收增长，公司现金流充裕。

    　　产品结构持续优化，中高端产品成为增长主要驱动力。分产品来看，公司不断对产品结构进行优化调整，2020 年公司卫生巾实现营收9.5 亿元，同比增速26.2%，占比由原来的65.3%上涨至75.7%。纸尿裤实现营收1.5 亿元，同比下降35%，占比下滑至12.3%，下滑的主要原因是受新冠肺炎疫情影响，上半年婴儿纸尿裤生产所需部分原材料供应紧张，公司产销量下降。20 年公司ODM产品营收为1.5 亿元，同比下降7.8%。公司紧跟消费升级趋势，加大中高端产品的研发和营销拓展力度，中高端产品实现快速增长。其中，公司中高端产品自由点卫生巾收入为9.1 亿元，同比增长28.6%，此外公司实现了裤型卫生巾的自主研发和生产。预计伴随公司加速推广新品、重点单品，中高端产品占比有望进一步提升。

    　　区域市场有序开拓，电商渠道快速放量。2020 年度，公司继续深耕川渝、云贵陕地区核心市场，不断优化经销商结构，拓展KA 销售网络，2020 年公司在川渝地区的营收总额为5.3 亿元，同比增速8.1%，核心区域保持较快增长。在深耕核心区域的同时，公司有序拓展两湖、两广等地区市场。云贵陕地区营收总额为2.7 亿元，同比增速16.6%； 2020 年受疫情和新会计准则的影响，两湖及其他地区的营收为1.5 亿元，同比下降4.6%。此外，公司也通过与国内知名电商平台的新零售渠道进行合作，进入零售通及新通路渠道，扩充线下销售营销网络。线上渠道方面，公司重视电商渠道的开发，2020 年公司电商渠道营收为1.5 亿元，同比增速为38.7%，电商渠道增速亮眼。预计未来随着公司线上布局趋于完善，与线下区域扩张形成协同，品牌影响力和产品销售覆盖范围有望持续扩大。

    　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年EPS 分别为0.57 元、0.75 元、0.99元，对应PE 分别为41 倍、31 倍、23 倍，维持“持有”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险，终端销售不及预期的风险，电商渗透率提升不及预期的风险。