事项：

    　　公司发布2020 年年度报告及2021 年一季报。2020 年全年实现营业总收入12.51亿，同比增长8.82%；实现归母净利润1.83 亿，同比增长42.41%。实现基本每股收益0.46 元。拟每10 股派发现金红利3 元（含税）。2021 年一季度公司实现营收4.05 亿，同比增长34.74%，归母净利润0.80 亿元，同比增长46.68%。

    　　评论：

    　　产品结构持续优化，2021Q1 业绩超预期。2020 年公司产品结构持续优化，中高端产品占比持续提升，2020 年公司自有品牌卫生巾收入9.47 亿元，同比+26.23%，其中中高端产品自由点卫生巾收入9.11 亿元，同比+28.55%；受新冠疫情引发的原材料供应紧张影响，公司主动控制婴儿纸尿裤营销投入，全年纸尿裤收入1.54 亿，同比-35.04%；ODM 业务1.49 亿元，同比下降7.58%。

    　　公司2021Q1 业绩表现超出我们之前预期，相比于2019 年，公司2021Q1 收入比2019Q1 增长22.45%，归母净利润增长92.61%，我们认为主要原因在于公司产品结构在2020 年基础上进一步优化，未来整体经营表现有望持续向好。

    　　会计收入准则调整影响毛利率，长期盈利能力提升可期。公司2020 全年整体毛利率42.66%（同比-3.25pct），净利率14.56%（同比+3.43pct）；2021Q1公司整体毛利率45.26%（同比2020Q1 持平），净利率20.03%（同比2020Q1增1.74pct）。其中2020 年毛利率下降主要原因在于公司2020 年执行新收入准则，将原收入准则下计入销售费用的促销费用冲减当期营业收入，将与合同相关的运输费用重新分类在营业成本。期间费用率方面，公司2020 年/2021Q1销售费率17.74%/15.18%，分别同比-9.15pct/-2.21pct；因薪酬增加及研发投入增加致管理&研发费用率分别同比+1.92pct/+1.50pct，分别达到7.17%/7.04%；因利息收入增加致财务费用率分别同比-0.13pct/-0.07pct 达到-0.25%/-0.21%。

    　　自主品牌精耕细作，线上线下齐发展。百亚股份在生产端具备较强研发制造能力，自主品牌独具特色，其中卫生巾品牌“自由点”与纸尿裤品牌“好之”定位中高端，卫生巾品牌“妮爽”定位大众化产品，成人失禁用品品牌“丹宁”

    　　定位中高端；在渠道端，公司坚持“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”发展策略， 2020 年公司产品已经进入河南、山西、河北、安徽、两湖、两广等地区市场，全年川渝地区/云贵陕地区/电商渠道/两湖及其他区域/ODM收入占比分别达到42.45%/21.48%/12.27%/11.88%/11.92。

    　　自主品牌与渠道升级前景广阔，维持“推荐”评级。公司在卫生巾领域具有较强生产实力与品牌积累，发展实力稳固。考虑到公司渠道拓展及产品结构持续优化，我们调整公司盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为2.51/3.23/4.08 亿元（原预测2021-2022 年分别为2.30/2.84 亿元），EPS 分别为0.58/0.75/0.95 元，对应当前股价PE 分别40/31/24 倍，基于自有品牌发力及渠道拓展，维持30 元/股目标价，对应2021 年52XPE，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：新开发客户市场拓展不及预期，原料成本大幅波动，市场竞争加剧。