核心观点：

    百亚发布2020 年报，20 年实现营收12.51 亿元，同比增8.82%，归母净利1.83 亿元，同比增42.41%，经营性净现金流同比增89.96%。

    　　其中20Q4 营收同比增长4.7%，归母净利同比增长25.3%。20 年报表存在口径更改，与收入直接相关的促销费用由计入销售费用转为冲减营收，所以可比收入增速较报表更高，可比净利增速与报表一致。

    百亚同时发布2021 一季报，21Q1 营收同比增长34.74%，净利同比增长46.68%，在预告区间内。Q1 高增一因过年时间不同导致经销商备货时点不同，带来季节性波动，二因20Q1 受疫情影响基数较低。

    线上线下稳健扩张，卫生巾表现靓丽。分品类，20 年卫生巾收入同比增长26.23%，产品迭代带来量价齐升；纸尿裤同比下降35.04%，主要系原材料紧缺所以战略性减产。分渠道，20 年川渝收入同比增长8.08%，优化经销商结构、零售通深度分销；云贵陕同比增长16.62%，与核心KA 合作、给予经销商补贴&赋能；两湖与其他地区同比下滑4.63%，因疫情影响物流及活动。线上收入同比增长38.69%，加大平台营销资源投入，同时尝试私域流量、直播、社区团购等其他领域。

    产品结构调整，盈利大幅改善。20 年毛利率同比下降3.25pct，主要因报表口径调整，销售费用率同比下降9.15pct，除口径调整外也与产品结构调整有关，盈利较弱的纸尿裤占比下降。研发费用率同比提升0.8pct，主要因公司加大研发投入。21Q1 毛利率同比持平，销售费用率同比下降2.2pct，盈利能力进一步改善。

    盈利预测：预计21-23 年EPS 分别为0.56/0.72/0.90 元/股，对应PE为37/29/23 倍。卫生巾加速扩张，结构改善提高盈利，给予21 年合理估值38 倍PE，对应合理价值21.35 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：女性人口加速缩减，渠道扩张不及预期，原料大幅涨价。