百亚股份发布业绩快报，2020 年收入12.51 亿元，同比增长8.82%，归母净利润1.83 亿元，同比增长43.05%。其中Q4 营收同比增长4.67%，归母净利同比增长27.24%，2020 年报表存在口径更改，原本计入销售费用的返利改为冲减收入或计入成本，所以实际收入增速与毛利率较报表更高，实际净利增速与报表一致。

    　　收入端卫生巾加速扩张，Q4 因备货节奏而略有承压。①全年来看，卫生巾增长加速，公司精耕川渝基础上扩张全国，线上发力公域与私域流量，实现高速扩张，线下持续稳步推进，进入周边省市与人口大省。而纸尿裤收入承压，主要系H1 上游熔喷布疫情下涨价严重，公司战略性减产。②Q4 来看，公司单季度收入增速下滑，我们预计主要系春节前1 个月经销商需大量备货，20 年春节备货期从19 年12 月开始，21 年春节备货期从20 年1 月开始，该季节性波动导致20Q4 短暂承压。

    　　盈利端产品结构调整，净利大幅改善。净利率同比提升3.5pct 至14.7%，我们预测主要系销售费用率大幅下降，一是因前述报表口径调整，二是因产品结构调整，促销频繁、成本费用高的纸尿裤占比下降。

    　　预判21 年继续稳健向上。2021 年不存在报表调整影响，整体收入增速有望恢复至20%以上，其中卫生巾积极扩张，线下提升西南地区市占率并进一步向外扩张，线上结合公域与私域流量积极布局，纸尿裤在原材料价格回落和内部改革之下有望回暖。公司具体成长逻辑可参考我们发布的深度《卫生巾优势品牌，多渠道并举走向全国化》。

    　　盈利预测：预计20-22 年EPS 分别为0.43/0.53/0.65 元/股，对应PE为42/34/28 倍。卫生巾加速扩张，结构改善提高净利率，给予21 年合理估值35 倍PE，对应合理价值18.4 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：女性人口加速缩减，渠道扩张不及预期，原料大幅涨价。