国内卫生巾领先企业，多自主品牌齐发展。百亚股份成立于2010 年，是国内一次性卫生用品行业知名综合性企业。公司旗下拥有“自由点”、“妮爽”、“好之”、“丹宁”等品牌，涵盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等领域。

    　　根据公司招股说明书中尼尔森的统计数据，2015-2018 年全国商超渠道销售额份额排名中，公司卫生巾产品的市场份额在本土厂商中连续四年排名第四，婴儿纸尿裤产品的市场份额在本土厂商中连续四年排名前三，已发展成为国内卫生巾和婴儿纸尿裤市场的优秀企业代表之一。公司于2020 年9 月21 日在深圳证券交易所上市。

    　　中国吸收性卫生用品快速增长，女性卫生用品占比超五成。全球分品类增速成人失禁用品＞婴儿卫生用品＞女性卫生用品，中国区域近十年CAGR 均高于全球整体水平。其中2019 年全球婴儿卫生用品/女性卫生用品/成人失禁用品零售规模分别为460 /316 /96 亿美元； 近十年CAGR 分别为5.68%/5.25%/8.44%。中国市场2019 年婴儿卫生用品/女性卫生用品/成人失禁用品零售规模分别为611 /918/43 亿人民币； 近十年CAGR 分别为12.94%/8.32%/25.03%。结构方面，2019 年中国零售市场，婴儿卫生用品/女性卫生用品/成人失禁用品零售额占比分别为38.9%/58.4%/2.7%。

    　　行业竞争激烈，格局不断调整。其中（1）女性卫生用品本土企业表现出色，目前行业排名前十的企业中本土企业共有六家，分别为恒安国际、广东景兴、桂林洁伶、重庆百亚、丝宝和福建恒利；行业集中度提升，品牌CR10 从2015年的35.8%升至2019 年的38.6%；（2）婴儿卫生用品国外品牌占据高端，国内品牌逐步崛起，行业集中度逐年下降，2015 年至2019 年品牌CR10 从74.6%降为59.9%；（3）成人失禁用品市场尚处起步阶段，目前以国内品牌为主。

    　　2019 年企业CR10 为56.6%，品牌CR10 为56.0%，尚未出现对市场具有话语权的龙头企业，品牌竞争格局不明晰。

    　　百亚股份自主品牌精耕细作，ODM 协同发展。百亚股份在生产端具备较强研发制造能力，自主品牌独具特色，其中卫生巾品牌“自由点”与纸尿裤品牌“好之”定位中高端，卫生巾品牌“妮爽”定位大众化产品；在渠道端，以经销商渠道为主，深耕西南五省，2019 年经销商渠道收入占总销售收入52.89%。分区域来看，2019 年公司川渝/云贵陕及两湖地区/电商/其他区域收入占比分别达到42.73%/25.08%/9.62%/22.56%。此外，公司抓住行业ODM 发展机遇快速拓展ODM业务，ODM收入占比由2016 年的0.33%快速提升至2019 年的14.04%。

    　　自 主品牌与渠道升级前景广阔，首次覆盖，给予“推荐”评级。我国吸收性卫生用品行业进入加速发展期，产品种类不断丰富、功能不断完善、普及程度不断提升，其中女性卫生用品已成为高频必需消费品。百亚股份在卫生巾领域具有较强生产实力与品牌积累，发展实力稳固。我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为1.83、2.29、2.82 亿元，EPS 分别为0.43、0.54、0.66 元，对应当前股价PE 分别55、44、36 倍，考虑到公司研发制造实力强劲，自主品牌与渠道升级前景广阔，首次覆盖给予30 元目标价，对应2021 年56XPE，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：新开发业务不及预期，原料成本大幅波动，市场竞争加剧。