百亚股份为国内领先的吸收性卫生用品的品牌商和制造商，旗下拥有知名卫生巾品牌包括“自由点”和“妮爽”、婴儿纸尿裤品牌“好之”、成人纸尿裤品牌“丹宁”，自主品牌销售占2019 年收入的86%，ODM 业务占比14%。公司在吸收性卫生用品领域深耕多年，在我国川渝、云贵陕及两湖地区占据领先优势，积极提高自主研发、设计、生产和销售实力，专注打造中国吸收性卫生用品领域内的民族品牌。新冠肺炎疫情期间公司下游需求稳定，自有品牌逆势增长，2020Q1-3 公司实现收入9.06 亿元，yoy10.5%；受益于产品结构提升，公司盈利能力得到改善，2020Q1-3 实现归母净利润1.30 亿元，yoy50.7%。

    行业：吸收性卫生用品行业保持稳定增长，细分产品迸发高增长机遇。2019 年吸收性卫生用品行业零售规模约1163 亿元，近5 年CAGR 约8%。可细分为婴儿纸尿裤、女性经期用品和成人失禁用品三大细分赛道，分别占比48%、49%和3%，近5 年CAGR 分别为10%、6%和10%。行业未来趋势：①婴儿纸尿裤和成人失禁用品渗透率仍有提升空间；②消费升级带动产品结构和售价提升，例如安睡裤、高品质卫生巾、纸尿裤、学步裤等高附加值产品和中高端轻奢系列产品渗透率逐渐提升；③新零售为优质国货品牌提供机遇，各类电商、社交媒体、母婴社群等降低了新品牌爆红的门槛，加速口碑传播，为具备产品力的优质国货品牌创造了快速崛起的绝佳窗口期。

    百亚：渠道结构持续优化，积极布局新零售，进军全国性品牌。公司目前已与永辉超市、沃尔玛、家乐福、大润发、华润万家新世纪百货等知名KA 渠道建立了长期、稳定的合作关系，全国性KA 客户数量和占比已显著高于区域性KA 客户，其贡献收入比重从2014年的8%提升至17%。公司从2017 年起布局电商渠道，2018-19 年电商同比增长61%和73%，快速把握了互联网时代下的年轻消费者的购买偏好，通过网络、新媒体等途径提升了品牌影响力，打造立体化营销网络。

    自有品牌持续研发创新、产品升级，带动均价和毛利率持续提升。公司研发驱动，匠人精神打磨产品品质，自由点品牌持续推出高端新产品，带动结构升级，包括推出外观升级后的隐形系列、有机纯棉产品、天然竹纤维产品以及安睡裤新品类，使公司定位的女性群体从原12-25 岁拓宽至全年龄、全阶层女性。打造行业标杆工厂，全面提升效率。

    吸收性卫生巾民族品牌稀缺标的，专注自有品牌打造，持续推出高附加值产品。我们认为在新零售背景下，公司有望借助多元渠道实现弯道超车，逐渐成为全国性知名卫生巾品牌。

    创业者文化，激励机制到位，公司具备长期成长潜质。长期来看公司形成一定品牌基础后，产品和渠道的定价权也将随之增强，结构升级使得公司整体盈利能力仍有很大的提升空间。

    我们预计2020-2022 年公司收入分别为13.35/15.95/19.94 亿元，yoy16.2%/19.4%/25.1%，归母净利润分别为1.83/2.59/3.63 亿元，yoy42.5%/41.6%/40.4%，EPS 为0.43/0.60/0.85 元，对应PE 为51X/36X/26X，首次覆盖给予增持评级。

    风险提示：原材料价格上涨风险；自有品牌销售拓展不力风险。