山西省民爆行业龙头企业。公司主要从事民爆产品的研发、生产、销售、进出口和专业工程爆破服务，主要产品为雷管、炸药、起爆具，广泛应用于矿山开采、交通建设、水利水电、建筑拆除、石油勘探、国防工程等领域。截至2023 年6 月，公司具有工业炸药许可产能6.7 万吨，数码电子雷管许可产能5880 万发，普通工业雷管许可产能2000 万发，起爆具产能2300 吨。2023年8 月公司竞拍获得安顺化工100%股权，新增炸药产能1.1 万吨。

    雷管业务占比较高，炸药、爆破服务保持增长。2023 年上半年，公司普通工业雷管产量457.8 万发，数码电子雷管产量1866.9 万发，雷管总产量位列行业第四，雷管产品总收入为3.04 亿元，占营业总收入比重为51.94%，同比增长96.1%；工业炸药销量2.52 万吨，销量同比增长8.84%，收入为1.73亿元，占营业总收入比重为29.64%，同比增长6.51%。工程爆破收入0.62亿元，占营业总收入比重为10.67%，同比增长5.90%。

    民爆下游主要用于矿山开采，山西市场需求较大。根据招股说明书，民用爆炸物品70%左右用于煤炭、金属和非金属三类矿山的开采，2019 年用于上述三类矿山开采的炸药量占炸药总量的71.50%，其中用于煤矿开采的量占炸药总量的22.50%，用于金属矿山和非金属矿山的量分别占炸药总量的24.90%和24.10%。根据中爆协公众号数据，截至2022 年底，我国现场混装炸药生产许可能力为257 万吨，占总炸药产能的42%，我国电子雷管生产许可能力为10.5 亿发。根据中爆协公众号数据，2023 年1-11 月份，现场混装炸药累计完成149.86 万吨，同比增加11.02%，其产量占工业炸药总产量的35.86%。电子雷管累计产量为6.07 亿发，同比增加105.97%，其产量占工业雷管总产量的92.81%。2022 年，山西省工业雷管、炸药产销量均位列全国前二。

    募集资金用途变更，实现电子雷管主要原材料自产。2022 年12 月公司将募集资金及利息2.34 亿元变更用途，用于实施电子雷管自动化生产线建设项目和电子雷管脚线、芯片模组、包装生产线项目。脚线、芯片的产品质量直接影响电子雷管产品质量，电子雷管脚线项目投产达效后，公司可以实现主要原材料的自产，将大幅降低生产成本，预计可实现税后利润 0.28-0.63 亿元/年，降低采购成本0.28-0.47 亿元/年。

    盈利预测。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.99、1.19、1.36 元。

    参考同行业可比公司估值，给予2024 年13-15 倍PE，对应合理价值区间为15.47-17.85 元，首次覆盖给予优于大市评级。

    风险提示。原材料价格波动风险；下游需求不及预期。