事件：公司发布公告，2025 年实现营收24.4 亿元，同比+1.3%；归母净利润2.4 亿元，同比-16.7%；扣非归母净利润2.0 亿元，同比-22.8%。26Q1 实现营收7.4 亿元，同比+24.2%；归母净利润0.7 亿元，同比+5.5%；扣非归母净利润0.7 亿元， 同比+23.0%。公司拟每10 股派发现金红利3.0 元（含税），全年分红率72.4%，股息率3.5%。

    　　核心单品深海鳀鱼稳健增长，26Q1 收入环比提速。2025 全年，公司收入同比+1.3%，在春节错期影响下仍实现正增。分产品看，鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品及其他收入分别同比+7.3%/-11.9%/-6.5%/-4.0%，核心大单品深海鳀鱼稳定增长，收入规模创历史新高。分销售模式看，直营模式收入同比+47.8%，得益于在零食专营渠道的高速增长，公司当前已覆盖超4.5 万家终端门店，且持续加快新SKU 的布局节奏；经销模式收入同比-13.6%，经销商数量同比+8.2% 。26Q1 ， 公司收入同比+24.2% ， 若剔除春节错期因素，25Q4+26Q1 同比+11.2%，环比25Q3 增长提速，判断鱼制品与肉干延续良好增长。

    　　规模效应对冲成本波动影响，26Q1 扣非归母净利率稳定。2025 年，公司归母净利率9.9%，同比-2.1pcts。具体拆分来看， 毛利率为29.3%， 同比-1.2pct，主要系渠道结构变化；销售费用率为13.1%，同比+1.1pcts，主因公司加强品牌推广与终端建设；管理费用率为4.5%，同比+0.7pct，主要系启用新工厂后职工薪酬增加，以及产线调整导致折旧与摊销增加。26Q1，公司归母净利率为9.6%，同比-1.7pcts；扣非归母净利率8.9%，同比-0.1pct。具体拆分来看，毛利率为27.0%，同比-2.9pcts，鱼制品与鹌鹑蛋成本均有上涨；销售费用率为10.6%，同比-2.8pcts；管理费用率为3.7%，同比-0.3pcts，得益于规模效应释放。

    　　大单品势能有望延续，关注渠道拓展与新品铺货节奏。短期来看，公司与零食量贩在SKU 上仍有较大合作空间，渠道红利有望延续；此外，伴随鹌鹑蛋基数压力缓解，叠加公司积极推动肉干与豆制品铺市，第二曲线有望贡献边际增量。长期来看，休闲鱼制品行业在口味化、健康化等方面的发展还有较大空间，公司专注于产品创新、坚持品牌化发展战略、渠道能力持续提升，有望不断夯实龙头地位，实现大单品收入长期增长。

    　　投资建议： 预计2026~2028 年收入分别为29/35/39 亿元， 分别同比+20.2%/17.7%/14.2%， 归母净利润分别为3/4/4 亿元， 分别同比+21.7%/24.5%/19.5%， 当前股价对应PE 为16/13/11X，维持“ 推荐”评级。

    　　风险提示：需求持续下行的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。