业绩简评

    　　4 月22 日公司发布年报及一季报，25 年实现营收24.43 亿元，同比+1.28%；实现归母净利润2..43 亿元，同比-16.68%；扣非归母净利润2.01 亿元，同比-22.78%。26Q1 实现营收7.39 亿元，同比+24.16%；实现归母净利润0.71 亿元，同比+5.48%；扣非净利润0.66 亿元，同比+23.00%，业绩超预期。

    　　经营分析

    　　积极拥抱零食量贩，26Q1 成效显著。25Q4+26Q1 公司收入端同比+11.1%，主要系零食量贩盒装产品动销旺盛，传统商超稳步修复。

    　　1）分产品看，小鱼保持稳健增长，H2 肉干提速，魔芋新品初步放量。25 年鱼制品/禽制品/豆制品/蔬菜制品及其他分别实现收入16.5/4.5/2.3/1.2 亿元，同比+7.3%/-11.9%/-6.5%/-4.0%，（H2 分别同比+7.1%/+0.5%/-14.6%/-5.7%）。2）分渠道看，25 年线下/线上渠道分别实现收入21.0/3.4 亿元，同比+3.80%/-11.77%（H2 分别+6.32%/-16.90%），线上下滑系公司主动优化产品结构。线下持续拓展传统流通终端，并加快零食量购进场节奏，盒装小鱼表现亮眼。25 年经销商净增加279 个，经销商数量同比+8.19%。

    　　规模效应对冲成本压力，Q1 扣非表现超预期。25 年/26Q1 毛利率分别为29.3%/27.0%，同比-1.2/-2.9pct。25 年毛利率下滑系鱼干原材料成本上涨叠加鹌鹑蛋产能利用率偏低。26Q1 下滑主要系渠道结构变化、实际上毛销差-0.1pct 基本平稳。25 年销售/管理/研发费率分别同比+1.12/0.69/0.10pct，（26Q1 分别同比-2.78/-0.34/-0.27pct），随着规模效应释放及渠道结构调整，26Q1 各项费率得到优化。受政府补助减少、税率调整合计影响，最终25 年/26Q1 净利率分别为9.92%/9.64%，同比-2.25/-1.81pct。

    　　渠道多元开拓，看好激励目标兑现。公司流通基本盘稳固，并加快布局新零售、零食量贩、会员商超等渠道，26 年有望达成股权激励20%收入增长目标，同时看好规模效应释放带来利润率改善。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　预计公司26-28 年归母净利润分别为3.0/3.7/4.7 亿元，分别增长23%/24%/27%，对应PE 为16x/13x/10x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧风险。