投资要点

    公司2023 年全年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润20.65/2.1/1.86 亿元，同比41.26%/68.17%/64.43%，其中单Q4 实现营业收入/归母净利润/扣非净利润5.72/0.76/0.77 亿元，同比26.51%/122.76%/153.92%。

    核心观点

    “三年倍增”阶段性目标达成，产品渠道不断深耕、拓展、升级。

    分渠道看，2023 年经销/直营分别实现收入16.66/3.99 亿元，同比增长35.98%/ 68.52%，线上/线下分别实现收入4.16/16.49 亿元，同比+34.76%/43.00%，公司2023 年通过扶持优质经销商在现代渠道做了突破，加大终端高势能门店投放力度，同时与零食专营系统全面展开合作，实现翻倍增长。分产品看，鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品/其他产品/其他业务分别实现收入12.91/4.52/2.17/0.72/0.07/0.26 亿元，分别同比+25.87%/+147.56%/+18.68%/+88.24%/-53.83%/+53.52%。大单品小鱼干始终保持了快速增长，月均实现破亿，第二大单品鹌鹑蛋预计全年实现3 亿销售规模，较22 年有突破式增长，已摘得品类销售桂冠，豆干保持双位数自然动销增长。分地区看，华东/ 华中/ 西南/ 华北/ 华南/ 西北/ 东北/ 境外分别实现收入4.88/2.68/2.50/2.32/2.32/1.23/0.50/0.07 亿元， 同比+57.42%/+33.24%/+31.17%/+51.38%/+34.01%/+36.65%/+52.68%/+135.08%/+34.76%。公司2023 年期末经销商3057 个、较同期增加790 个，新增经销商中多数为专业型散称经销商，推动散称渠道快速发展。

    原材料价格同比下降、主要品类毛利率提升。小鱼干原材料稳定、高价库存已于上半年消化完毕，从下半年新鱼汛期采购价格来看较去年高点呈下行趋势，大豆油、鹌鹑蛋、黄豆、鸭胸肉等原材料价格也呈现下降趋势，成本端如期改善。23Q4 净利率有显著提升：1）原材料如鹌鹑蛋在四季度处于较低位置；2）费用投放季节性差异；3）规模效应；4）产品结构升级。2023 年，公司毛利率/归母净利率为28.17%/10.15%，分别同比2.54/1.62pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.76%/4.04%/1.92%/-0.39%，分别同比0.09/-0.44/-0.14/0.61pct。其中23Q4 公司毛利率/归母净利率为32.61%/13.36%，分别同比7.91/5.77pct；销售/管理/研发/ 财务费用率分别为8.98%/4.71%/2.03%/-0.58%，分别同比-1.97/1.75/-0.55/0.24pct。

    大单品矩阵清晰、品牌势能持续累积，业绩有望保持高增。一方面，核心品类持续扩张，公司将进一步打磨传统大单品小鱼干、同时稳步推进鹌鹑蛋，发掘优势渠道、形成品牌合力。小鱼全规格继续发力、将保持较好双位数增长；鹌鹑蛋产能缺口陆续补齐，后续将继续 口味研发、原料提质、包装升级、品规叠加，今年将在线上渠道进行投放，预期将通过1-2 年培养成第二个十亿级大单品。另一方面，在渠道上，通过定量大包装切入线下优质渠道、提升品牌溢价、反哺散称的策略延续。线上作为补充性渠道在经历了产品梳理后，盈利能力明显改善。零食量贩渠道谨慎基调下合作范围加大，目前基数较小可期待其高成长性。2024 年小鱼干原材料稳定、毛利率预期平稳，收入增长带来的规模效应下利润率预计上行。目前小鱼成本环比去年年尾基本稳定，鹌鹑蛋已打通产业链上下游，加强与上游养殖合作、保证原料品质与稳定性。

    盈利预测与投资建议

    24 年春节各渠道动销较快，线下持续推进终端网点布局，线上渠道推出礼盒装迎合节庆消费需求。根据公司发布的业绩情况，我们上调2024-2025 年盈利预测，预计2024-2025 年可实现营收27.11/34.27亿元（原预测值20.72/25.61 亿元），同比+31.27%/26.42%，预计2024-2025 年可实现归母净利润2.87/3.79 亿元（原预测值为2.52/3.21 亿元），同比+37.15%/31.7%，新增2026 年收入/归母净利润预测分别为41.22/4.66 亿元，同比+20.28%/+23.01%，未来三年EPS 分别为0.64/0.84/1.03 元，对应PE 估值分别为23/17/14 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：

    市场竞争加剧风险；原材料价格波动；食品安全风险。