事件：劲仔食品发 布2023 年中报，上半年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润9.25 亿元、0.83 亿元、0.72 亿元，分别同比+49.07%、+46.97%、+35.09%。其中Q2 营收、归母净利润、归母扣非净利润为4.88亿元、0.44亿元、0.39亿元，分别同比+35.17%、+20.24%、+8.16%。

    　　点评：

    　　收入分析：Q2 增速符合预期，鹌鹑蛋放量推动禽制品高增23H1，公司实现营收9.25 亿元，同比+49.07%（Q1：+68.40%；Q2：

    　　+35.17%），Q2 增速符合预期，增速环比有所下滑，主要由于22Q1 基数较低，23Q1 同比增速较高。

    　　1）分产品：鱼制品占比较高，鹌鹑蛋推动禽肉制品高增。鱼制品/禽肉制品/豆制品/其他产品上半年营收分别为6.03/1.71/1.01/0.37 亿元，同比+35.01%/+155.05%/+29.23%/+65.75%。其中鱼制品保持较快增速，主要为直营渠道增速较快，新媒体快速放量，其中抖音及其他新媒体平台上半年同比增长722%，整体线上直营平台同比增长265%；禽肉制品增速较高，主要为上半年新品鹌鹑蛋持续放量，目前月销已突破2700 万元，预计上半年销售破亿；其他产品增长较快预计为魔芋及其他新品带动增量。

    　　量价上，上半年产品放量较为明显，禽制品受鹌鹑蛋占比提升影响，吨价有所下降。23H1 鱼制品/禽肉制品/豆制品/其他产品销售量同比+32.27%/+302.15%/+29.43%/+119.37%，其中禽肉制品增速较高主要为鹌鹑蛋放量推动，上半年鹌鹑蛋设计产能提升至9600 吨，另外6400吨在建产能有望在下半年陆续释放，鹌鹑蛋有望加速放量，其他产品主要为魔芋等新品的增量。吨价上，鱼制品/禽制品/豆制品/其他产品同比+2.07%/-36.58%/-0.15%/-24.44%，其中禽制品主要为单价较低的鹌鹑蛋占比有所提升。

    　　2）分渠道，现代渠道、新兴渠道持续放量，直营电商模式快速增长。

    　　23H1 公司线下营收7.19 亿元，同比+44.06%，23H1 公司经销商2559家，同比净增559 家，其中现代渠道占比持续提升，KA、CVS、BC 约占26%，新兴渠道如零食量贩渠道月销约千万；从规格看，“大包装”战略持续推动渠道放量，以现代渠道、新兴渠道、线上为主的大包装、散称装同比分别接近70%、超过220%，占比提升至32%、17%。

    　　23H1 线上实现收入2.06 亿元，同比+69.71%，主要为公司持续布局短　　视频、社交平台、达人直播等新兴渠道，上半年新媒体渠道同比增长580.48%。从经营模式看，线上经销模式营收1.31 亿元，同比+33%，电商直营营收约0.74 亿元，同比+233%，主要为公司持续发力自播、达播，抖快等新媒体平台同比+622.17%。

    　　本费利分析：毛利率受小鱼、产品结构变化有所下降，受所得税率影响，利润率略有下滑

    　　1）上半年毛利率有所下滑，Q2 环比有所改善。公司毛利率26.26%，同比-0.81pct，主要受鱼制品、禽类制品毛利率下滑影响，其中制造费用受新增产能折旧摊销增加影响，同比+60.6%。

    　　分产品毛利率上， 鱼制品/禽类制品/豆制品/其他业务分别为28.10%/16.98%/26.12%/36.07%，同比-1.39pct/-1.20pct/ +3.28pct/+14.36pct。鱼制品毛利率下降为小鱼干原材料成本同比仍处于高位；禽类制品毛利率下降系毛利率较低的鹌鹑蛋占比提升导致；其他业务毛利率提升较为明显，预计主要为新品魔芋产品毛利率较高推动。

    　　Q2 毛利率26.51%，同比-1.81pct，环比+0.53pct，主要为鹌鹑蛋、豆干成本有所回落，魔芋改为自产后毛利率环比有所改善。

    　　2）经营效率有所提升，所得税率较高影响利润率。23 年上半年销售/管理/研发/财务费用率为11.14%/3.79%/1.82%/-0.53%，同比-0.42/-1.33/-0.03/+0.69pct，经销效率有所提升，23H1 所得税率约16.74%，同比+7.65pct，主要为子公司适用税率不同，上半年小鱼干成本较高，导致部分低税率的子公司利润较低以及23Q2 受一次性的所得税汇算清缴影响。受毛利率、所得税率影响，23H1 归母净利润率约8.99%，同比-0.15pct 。其中， 23Q2 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率10.47%/3.72%/1.99%/-0.54%，同比-0.77/-1.22/+0.29/+0.66pct，所得税率20.45%，同比+9.02pct，归母净利润率9.01%，同比-1.14pct。

    　　23 年展望：大包装、散称装持续推进，股权激励有望顺利达成。产品端，新品鹌鹑蛋散称、大包装表现较好，上半年已破亿，流通渠道处于铺市阶段，随着在建产能逐渐释放，并以第二大单品为定位持续培育，有望加速放量。渠道端，随着公司持续推进大包装、散称装，现代渠道预计持续拓展，目前线上、现代渠道（包含BC 类）约占4 成，有望向50%目标持续推进。成本端，鹌鹑蛋目前批发平均价约13.6 元/公斤，已经回落至2022 年初水平，进口小鱼的防疫成本随着疫情缓解，展望下半年成本有望逐渐减轻。我们认为随着鹌鹑蛋加速放量、核心三大品类通过大包装、散称装对现代渠道的持续渗透，成本端的逐渐修复，上半年已完成营收、利润考核目标上限的50.6%、53.8%，全年业绩考核目标完成可期。

    　　中长期展望：现代渠道的积极扩张、大包装规格推进品牌形象提升，　　推动公司进入成长新阶段。随着公司积极拓展BC、CVS 等现代渠道，目前渠道空白点较多，成长潜力较大。同时大包装在渠道利润上高于经典装，对经销商吸引力更高，随着渠道的拓展以及新品等更多品类推进大包装规格，大包装有望持续放量，同时带动公司品牌形象提升，并反哺流通渠道销售。另外，新品鹌鹑蛋逐渐进入快速成长阶段，有望发展为公司第二大单品，推动业绩加速成长。

    　　投资建议：短期大包装、散称的持续推进、鹌鹑蛋放量有望推动业绩成长。中长期，我们看好公司渠道拓展空间、新品放量推动业绩提升。

    　　预计23-25 年收入增速分别为32%/26%/20%，归母净利润增速分别为45%/28%/21%，EPS 分别为0.40/0.51/0.62 元，对应当前股价PE 分别为28x/22x/18x，我们按照2023 年业绩给予40 倍，一年目标价16 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期发现，商超人流量持续下滑风险，新品销售不及预期，食品安全问题等。