核心观点

    公司 2022 年以来用“大包装”推动整盒装、袋装产品销售，不断推进线下传统流通渠道、现代渠道和线上渠道立体式全渠道稳健发展。产品矩阵方面，公司聚焦鱼制品、豆制品、禽类制品三大品类，“小鱼、豆干、肉干、鹌鹑蛋、魔芋、素肉”六大产品系列。公司产品已经做好品类丰富、消费者口味接受度较高的打磨和准备，叠加公司渠道开拓下经销商数量增加和零食专营渠道快速放量，我们认为公司已经步入快速发展轨道，未来 1-2 年营收将继续高增。

    事件

    公司发布2023 年半年度报告

    公司2023 年上半年实现营业收入9.25 亿元，同比增长49.07%，归母净利润0.83 亿元，同比增长46.69%；

    公司单Q2 营业收入4.88 亿元，同比增长35.17%，归母净利润0.44 亿元，同比增长20.0%；扣非净利润0.39 亿元，同比增长8.4%。

    简评

    “大包装+散装”矩阵持续优化，鹌鹑蛋新品高速增长公司以“大包装+散装”产品组合为基础，继续以“大包装升级”为战略抓手，持续进入高势能渠道，完善终端网点覆盖。2023 年上半年公司大包装产品的销售收入同比增长接近70%，散称产品的销售收入增长超过220%。

    分产品看，2023 年上半年公司三大品类鱼制品/禽类制品/豆制品分别实现营收6.03/1.71/1.01 亿元， 分别同比增长35.01%/155.05%/29.23%，三大品类均实现快速增长，其中禽类制品已经成为公司第二大品类，截至2023 年6 月，公司鹌鹑蛋“小蛋圆圆”月度销售收入已突破2700 万元，半年度销售收入突破亿元大关，成为公司黑马产品。

    分渠道看，2023 年上半年公司经销/直销渠道分别实现营收7.49/1.76 亿元，分别同比增长40.38%/102.37%，直营渠道高速增长主要系线下零食专营渠道、线上新媒体、天猫超市等B2B 平台 快速增长，上半年公司新媒体渠道营收同比增长580.48%。公司上半年线上/线下销售收入分别为2.06/7.19 亿元，同比增长69.71%/44.06%。公司全力推动弱势渠道开商和经销商升级转型，发力终端型经销商的全国经销体系建设，上半年公司共有经销商2559 家，较22 年末增加292 家。

    新品放量毛利率承压，净利率有所降低

    2023 年上半年公司毛利率26.26%，同比下滑1.33pcts，主要系上游鱼制品原材料价格上涨以及毛利偏低的新品鹌鹑蛋占比提升导致， 上半年公司鱼制品/ 禽类制品毛利率分别为28.10%/16.98%， 分别同比变动-1.39pcts/-1.20pcts，禽类收入占比提升至18.47%，拉低公司整体毛利率。公司上半年销售/管理费用率分别为11.14%/3.79%，分别同比变化-0.42pcts/-1.84pcts，其中单Q2 销售/管理费用率10.47%/3.72%，分别同比变化-0.77pcts/-1.22pcts，费用率优化缓解部分毛利率压力，但公司净利率仍有所下滑，上半年归母净利率8.99%，同比下降0.15pcts，单Q2 归母净利率9.01%，同比下滑1.14pcts。

    盈利预测与投资建议：公司2022 年以来用“大包装”推动整盒装、袋装产品销售，不断推进线下传统流通渠道、现代渠道和线上渠道立体式全渠道稳健发展。产品矩阵方面，公司聚焦鱼制品、豆制品、禽类制品三大品类，“小鱼、豆干、肉干、鹌鹑蛋、魔芋、素肉”六大产品系列。公司产品已经做好品类丰富、消费者口味接受度较高的打磨和准备，叠加公司渠道开拓下经销商数量增加和零食专营渠道快速放量，我们认为公司已经步入快速发展轨道，未来1-2 年营收将继续高增。我们预计公司2023/2024/2025 年收入分别为18.99/23.66/28.90 亿元，同比增长29.91%/24.55%/22.15%，净利润分别为1.78/2.31/2.86 亿，同比增长42.46%/30.10%/23.68%，维持“增持”评级。

    风险提示：

    1. 新品矩阵设计不达预期，新推出的产品可能不受消费者喜爱；2. 新渠道拓展不顺，零食专营渠道可能会到达峰值，然后增速变缓，行业内激烈的竞争使得单店的效益下降；零食行业竞争加剧，各家品牌纷纷为了抢占市占率而大打折扣，使得行业利润水平下降；3. 商超人流量大幅下滑，会使得商超这个渠道的营收进一步萎缩；4. 居民消费力下降，居民对可选食品的购买欲望下降，以家庭为单位的零食的购买减少，或者县乡、低线城市的小品牌产品因为低价而重新受到欢迎。