大包装+散称齐发力,营收重回高增轨道。1)大包装持续发力,空间可期。①公司于21 年发力大包装战略并借此覆盖过去相对空白的现代渠道,新战略推行有力,22年大包装贡献营收增量1.9 亿元,占整体3.5 亿营收增量的54%;②空间角度看,对标卫龙,卫龙早期以流通渠道/经典包装产品为主,后推出白袋精装产品拓展现代渠道,21 年卫龙精装产品:经典包装产品营收为1.2:1,而22 年公司大包装:小包装产品营收比例仅为0.5:1,大包装仍有较大拓展空间。2)散称产品补足,乘零食专营渠道红利。公司22 年散称贡献营收增量0.7 亿元,占整体3.5 亿营收增量的21%,公司散称产品主要覆盖零食专营及其他传统渠道,单看零食专营渠道,截至23Q1 末公司覆盖终端门店约1.3 万家,我们测算零食专营有3.8-4.8 万家的空间,公司拓展潜力仍较大。
鱼制品市场地位领先,鹌鹑蛋等新品放量,增长曲线持续孵化。1)鱼制品:小鱼为休闲零食中更偏“长坡厚雪”的细分赛道,因进入壁垒更高(原料供应、生产等更为复杂)以及吸引力相对较低(行业偏上游整体毛利率较低),公司为行业内较早进入者、市场地位领先、上游采购/生产/研发等壁垒深厚,看好公司在百亿鱼制品赛道上的市占率提升。2)豆制品&风味肉干:豆制品与风味肉干为公司稳定的亿元单品,公司在豆制品上经营经验丰富、且持续对品类进行迭代,风味肉干为公司培育的大单品、营收由2018 年的52.04 万元到目前销售破亿,两者营收有望实现稳健增长。
3)鹌鹑蛋等潜在超预期新品。鹌鹑蛋于22 年推出、到年底月销已突破千万元,成为最快晋升为"亿元级单品"的劲仔产品;此外,公司亦在培育鱿鱼、鳕鱼、凤爪、酥肉、魔芋等产品,看好公司增长曲线的持续孵化。
渠道、区域布局进一步完善,看好公司发展潜力。1)渠道角度:公司过去以线下流通渠道为主,公司在发力现代渠道的同时亦加强线上渠道及零食专营渠道的布局,推动立体式全渠道发展。2)区域角度:①华东区域为公司的大本营渠道,其他区域对标华东渠道仍有较大的提升空间、公司因地制宜、稳步推进;②与辣卤龙头卫龙对比,公司在经销商平均规模、经销商均衡性上仍有较大提升空间,看好公司发展潜力。
我们预测公司23-25 年EPS 分别为0.41/0.54/0.65 元,使用可比公司估值法给予23年35 倍PE 估值,对应目标价14.35 元,首次覆盖给予"买入"评级。
风险提示
产品推广及渠道拓展不及预期,消费复苏不及预期,原材料价格波动风险,行业竞争加剧,假设条件变化影响测算结果。