投资要点

    　　事件：4月29日，公司发布2023年一季度报告，2023年Q1营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别达4.37、0.39、0.33亿元，分别同比增长68.40%、95.71%、90.72%，业绩大幅超预期。

    　　点评：

    　　营收：大包装战略深化，Q1高势能开局

    　　（1）2023年Q1，营收同比高势能增长。2022年Q1-2023年Q1营收增速分别为15.53%、45.60%、40.11%、25.39%、68.40%。①产品端，第一，大包装战略深化（大包装快速增长，在现代渠道等渠道持续放量）；第二，聚焦核心品类，同时新品推广及产能扩张及时有效，鹌鹑蛋等新品快速放量，在小鱼干成为10亿级单品同时，同时创造豆干、手撕肉干、魔芋、鹌鹑蛋4个亿级单品。第三，规模较小的散称表现较好。②渠道端，现代渠道、零食专营系统、线上表现较好，流通渠道表现稳健。

    　　（2）回顾2022年，大包装战略效果显现，鹌鹑蛋快速成长。产品方面，大包装营收约4.4亿元（同比+70%，占比31%），大包装战略效果显现，大幅拉动收入增长。小包装同比增长10%左右，散称装在2021年6000多万低基数上增长115%至1.4亿元左右。鹌鹑蛋于2022年下半年快速放量，全年营收达6000多万，设备增加产能扩充后将有望成为第二大单品。渠道方面，含线上的经销模式收入达12.25亿元（+25.93%）。经销商数量2267家（+21.29%），平均经销商规模54.04万元（+3.82%）。公司合作了约30家零食专营系统客户，包括零食很忙、糖巢、老婆大人等。直营增长较快，抖音平台规模（3397万元，+572.07%）已超过直营天猫平台。

    　　（3）展望2023年，业绩有望节节攀升。①包装方面，公司进一步开发优化经销商团队，大包装有望借助渠道开拓持续放量，散称占比同样有望提升，全年大包装和散装占比总和目标50%左右。②产品方面，聚焦三大系列包括休闲鱼制品、休闲豆制品和禽蛋制品，六大产品包括小鱼、肉干、豆干、鹌鹑蛋、魔芋和素肉。新品短期产能继续提升支撑较快的成长速度。小鱼干长期目标30亿以上规模，鹌鹑蛋有望成为第二大单品。通过研发及供应链优势打造单品竞争力。③渠道方面，经销商在数量继续提升的情况下，进一步优化，提升活力、保障利差。坐稳流通渠道的前提下，现代渠道、零食专营渠道、线上渠道仍有望进一步放量。

    　　毛利率：非鱼类成本改善，毛利率环比回升。2023年Q1公司毛利率为25.98%（同比-0.58pct，环比+1.28pct），2022年Q1-Q4毛利率分别为26.56%、28.32%、23.58%、24.70%，毛利率自2022年Q4止跌环比进一步回升，预计与非鱼类（油、大豆、鸭胸肉等）成本改善有关。展望2023年，多数成本压力预计减轻，同时鱼类预计成本有所回落，但业绩影响预计有所滞后，规模效应提升对盈利的积极影响值得期待。

    　　费用：费用进一步下降。2023年Q1公司期间费率为16.85%（-2.57pct），销售、管理、财务、研发费率分别为11.88%（-0.13pct）、3.87%（-2.72pct）、-0.52%（+0.72pct）、1.62%（-0.45pct）。销售费用（0.52亿元，+66.59%）增长较多，主要与销售人员薪酬、品牌推广费与电商平台推广服务费增加有关，因目前产品、渠道仍处于成长期，预计公司在2022年万店陈列及相关活动费用投入的基础上仍保持相对较高的投入力度。管理费用（0.17亿元，-1.21%）同比下滑，因收入增长较快，管理费率下降明显。整体看，销售费用预期维持较高投入，但在收入增长速度较高预期情况下，整体效率、人均创收有望进一步提升，整体费率可控或有一定下降空间。

    　　净利率和现金流：整体表现健康。2023年Q1公司归母净利率为8.97%（+1.24pct），盈利能力进一步强化。现金流，一方面合同负债（0.94亿元，+76.87%）增长较快，一方面销售收现同比增长58.39%，与公司收入增长高增长趋势整体吻合。

    　　展望：制造型龙头替代继续，公司大包装改革及大单品继续发酵（1）制造型龙头替代继续。在经历10年渠道持续变革后，不同于海外生产型龙头占据主导，国内线上、线下渠道型龙头依靠渠道红利崛起。但品类碎片化、规模效应为王的背景下，供应链能力带来的成本和品质优势成为决定下一阶段胜者核心。国产生产型龙头对渠道型龙头的替代成为本轮零食崛起的核心原因。

    　　（2）零食专营店红利仍在持续。2020年以来，零食专营店，因更便宜的价格（比KA商超便宜20-30%）、更强的零食购物体验（只做零食，多个SKU，200-500平米大店）、较低的闭店率（头部品牌10%以下）、较弱的市场竞争（主要以三四线城市为主），在全国以区域割据的方式在各省崛起，2022年末头部品牌门店总数达万家，较2021年接近翻倍。

    　　目前零食折扣渠道在零食零售渠道中零售额占比预计低于5%，将对占比超过7成的商超、流通渠道产生一定替代，零食专营店短期红利仍将持续。

    　　（3）大包装叠加优质新品，渠道及客群空间打开。劲仔食品借鱼类零食10亿级大单品及优质自产能力，2021年产品改革下推出大包装，进入商超等高势能渠道且对客群扩张产生驱动；此外，鹌鹑蛋战略单品表现较优。随着2023年成本下降，公司业绩成长值得期待。

    　　投资建议：劲仔食品大包装改革以及渠道从下往上扩张，效果显现，结合新品鹌鹑蛋表现优秀，我们持续看好。我们预计2023/2024/2025年公司归母净利润分别为1.71/2.24/2.84亿元，同比增速为37.31%/30.91%/26.75%，对应EPS为元0.38/0.50/0.63元，对应P/E为39/29/23倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情影响；原材料成本影响；大包装渠道推进不及预期的风险；食品安全风险。