投资要点：

    　　事件：公司发布2022 年年报。2022 年，公司实现营业收入 14.62亿元，同比增长 31.59%，主要品类鱼制品、豆制品、禽类制品分别增长24.74%、27.53%、87.24%；实现归属于上市公司股东的净利润 1.25 亿元，同比增长 46.77%。

    　　2022 年，公司的几大单品都获得了较好的销量增长。鱼制品、豆制品、禽制品以及魔芋等2022 年的销量较上年分别增25.56%、17.13%、192.91%以及75.04%，分别达到22475.2 吨、6644.52 吨、3576.26 吨、1706.2 吨，合计销量达到34402.18 吨，2022 年产销率达到100.20%。2016 年以来，除2018 年外，其余各年份公司的产销率均大于100%，而2022 年的产能利用率达到114.07%，销量高增下产能瓶颈凸显。同时，由于受限于产能，公司的外采需求也较大。公司目前的在建产能包括2500 吨的鱼制品及2400 吨的魔芋，新增产能落地后公司的产能限制将会有所缓解。

    　　相应地，2022 年公司各单品的销售额也获得较高增长。鱼制品、豆制品、禽制品以及魔芋等的销售额较上年分别增24.74%、27.53%、87.23%、97.03%，分别达到 10.26 亿元、1.83 亿元、1.83 亿元、0.71 亿元，销售占比分别为70.15 %、12.51%、12.49%、3.7%。

    　　鱼制品成为突破十亿元的大单品。公司的鱼制品以深海小鱼作为原料，公司通过贸易商从中国、越南、泰国等国家的沿海渔民处收购鳀鱼干，加工成为湘味零食，主要在国内的零食市场销售。鱼制品是公司最大的品类，也是市场增长最快的品类：2016 年至2022 年，该品类的年均销量增长达到33.55%。2016 年公司引入佳沃集团作为投资者，在发展资金的支持下，公司的平江产业基地的自动化水平得以提升，产能规模从6000 吨升至15000 吨，2017 年鱼制品的销量达到14894 吨，产销实现翻番。之后公司的市场增长进入低迷期，2021 年销量增长复苏，当年鱼制品销量增长14.85%，2022 年在上年基础上销量又增25.56%。2022 年，公司的鱼制品销售额达到10.26 亿元，同比增长24.74%，成为销售额突破十亿元的“大单品”。当期，鱼制品的利润贡献也达到了76.87%，高于收入占比近7 个百分点，是公司主要的利润来源。

    　　在各零食品类中，“深海系列”增长较快。此外，相比“天花板”级的单品，公司的鱼制品仍有较大的市场潜力。我们比较了零食类上市公司的诸多核心大单品，发现2016 年以来深海系列与坚果系列的销售增长相对较好，比如：公司与盐津铺子的“深海系列”年均销售额增长分别为36.61%和37.64%，三只松鼠的“坚果系列”

    　　的年均增长为12%，而其它零食品类的市场增长相对较慢。相比头部品牌，公司的大单品规模仍具有增长潜力。以坚果和瓜子为例，截至2021 年三只松鼠的坚果销售规模已经达到50.58 亿元，洽洽食品的葵瓜子达到39.43 亿元，公司的鱼制品规模目前仅突破十亿元，与有友食品的泡椒凤爪规模相当，这些单品未来仍有较大的上升空间。洽洽食品的经典款瓜子目前在淘宝平台的月销量超过2000 单，公司的鱼制品月销量超过6000 单，部分促销品超过40000单，可见与成熟的大单品相比，公司目前仍处于产品周期的上升阶段。

    　　与竞品相比，公司近两年的销售增长较快，除单品效应外，也得益于经销商队伍的扩张。2020、2021、2022 年公司的经销商数量分别同比增长24.96%、7.6%和21.29%，经销商数量从2020 年的1737个增至2022 年的2267 个，经销商的扩张节奏与销售增长基本一致。

    　　2016 至2022 年期间，经销额的年均增速达到25.67%。在经销渠道扩张的同时，直销规模增长也较快：2016 至2022 年直销额年均增长达到54.73%，高于同期经销额的增长幅度；直销比例也从2020年的6.05%升至2022 年的16.21%。直销的毛利率高于经销，2022年直销的毛利率为29.07%，同期经销的毛利率为24.96%；随着直销规模扩大，对于公司的综合盈利也起到一定的拉动作用。2022年，公司从“大包装”和“散称”两种包装形式入手，迎合不同的市场需求，也推动了市场渠道的快速增长。

    　　2022 年，公司的产品毛利率下滑主要由成本上涨所导致，2023 年产品盈利有望向上修复。公司的两大单品包括鱼制品和豆制品，其中鱼制品的盈利相对稳定，而豆制品盈利受大豆成本的制约较为显著。2022 年，鱼制品的毛利率为28.08%，较2020 年上升1 个百分点，但较2021 年下滑0.6 个百分点，2021、2022 年成本上升是鱼制品滑盈主利要下原因，但趋势上看鱼制品的盈利仍在上行。

    　　豆制品受到大豆价格上升的影响，即使2021、2022 年产品经历两次提价，但毛利率仍较2020 年下滑4 个百分点，2022 年的毛利率为24.05%。2023 年，成本下降将会促进公司的产品盈利，此外豆制品的升级新品经过市场试水后有望获得合理定价。

    　　鸭脯肉、鹌鹑蛋和魔芋等品类的市场增长较快，有望成为公司的两大后起单品。2022 年，禽制品销量达到3576 吨，2021 和2022年销量同比增长分别达到80.04%和192.91%。2022 年，其它制品（魔芋等）销量达到1706 吨，2021 和2022 年的销量同比增长分别达到262.98%和75.04%。公司的新品类在2021、2022 年增长较快，截至2022 年，禽制品和其它制品的销售额分别达到1.83和0.71 亿元，其中禽制品的销售额已经追平豆制品。在淘宝平台上，鹌鹑蛋的月销量超过8000 单，生产日期保持在20 日左右，市场热度较高。此外，2021、2022 年魔芋等产品的销量同比分别增262.98 %和75.04%，增长较快。魔芋产能目前仍在建，达产后公司可拥有以魔芋生产为主的年产2400 吨的新产线。按照目前的市场情况来看，鹌鹑蛋和魔芋有望成为公司两大后起的单品。

    　　与可比的竞品公司相比，公司的销售毛利率偏低，可能与公司采取流通大单品的定价策略以及新品上架促销策略有关。洽洽食品、有友食品、甘源食品、三只松鼠和劲仔食品均是以大单品为主要经营对象的零食类公司，成本结构和销售模式差别不大，但是公司的销售毛利率低于竞品。以2021 年为例，洽洽食品、有友食品、甘源食品、三只松鼠和劲仔食品的销售毛利率分别为31.96 %、31.96%、35.1%、29.38%和26.83%，公司的销售毛利率低于竞品。我们认为，这种情况可能与公司采取流通大单品的定价策略，以及新品的促销策略有关。

    　　2022 年公司费率下降，ROE 上升至12.25%。2022 年，公司的销售费用率和管理费用率分别下降0.83 和1.58 个百分点至10.67%、4.48%，利息收入/营业收入增加0.18 个百分点。2022年，公司销售额增长，费用率下降， ROE（扣非）升至12.25%，较2021 年提升3.65 个百分点，并高于同期的良品铺子（9.19%）和有友食品（7.52%）。公司经营具有“低定价、高流通、低费率、高回报”的特征，随着产品毛利率边际回升，公司的ROE 有望进一步提升。

    　　2023 年5 月和9 月，公司将迎来两次首发上市的限售股解禁。2023年5 月、9 月，公司首发上市的限售股将迎来两次解禁期，分别解禁156.5 万股和16063.66 万股，占总股本的0.35%和35.61%。

    　　投资建议

    　　传统风味零食市场分散而割裂，竞争异常激烈，企业生产规模小、生产装备落后、质量标准低，行业缺少统一的品牌和市场，也因此零食类上市公司具有较好的增长前景。公司销售规模增长较快，已经形成十亿元大单品，各品类均在快速增长。我们预测公司2023、2024、2025 年的EPS 分别为0.38 元、0.54 元、0.66 元；参照4月7 日收盘价，公司股价的市盈率分别为38.71、27.62、22.38 倍，给予公司“增持”评级。

    　　风险提示：公司产品的市场增长不及预期，产品毛利率持续下滑。