事件：劲仔食品发 布2022年报，2022年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润14.62 亿元、1.25 亿元、1.13 亿元，分别同比+31.6%、+46.7%、+50.5%，略高于业绩预告下限。其中Q4 营收、归母净利润、归母扣非净利润为4.52 亿元、0.34 亿元、0.30 亿元，分别同比+25.4%、+63.9 %、+36.9%。

    　　点评：

    　　收入分析：小鱼稳健增长，禽类制品增速亮眼。2022 年公司实现营收6.2 亿元， 公司实现营收14.62 亿元， 同比+31.6%（Q1/Q2/Q3/Q4:+15.5%/45.6%/40.1%/25.4%），Q4 在去年同期较高基数下增速表现较好，主要为大包装、散称装持续放量。

    　　1）产品：鱼制品增长稳健，禽类制品增长亮眼。核心三大品类(鱼制品、豆制品、禽类制品)同比均有增长，其中占比最高（70%）的鱼制品实现营收10.26 亿元，同比增长25%，增速相对稳健，主要由于公司渠道持续拓展，大包装产品稳步放量；禽类制品实现营收1.83 亿元，同比增长87%，即将成为公司第二大品类，主要受益于新品鹌鹑蛋的快速成长，目前鹌鹑蛋月销已突破千万元，有望最快晋升为“亿元级单品”，公司目前已加速产能规划，根据年报鹌鹑蛋设计产能与在建产能合计已超越豆制品，仅次于鱼制品；豆制品增长稳健，实现营收1.83 亿元，同比增长28%。其他产品(主要为魔芋)实现营收0.54 亿元，同比增长51%，占比较小。

    　　2）渠道：线下收入稳步增长，新媒体持续放量推动线上快速成长。

    　　22 年线下实现营收11.3 亿元，同比增长27.7%，占比78.88%，为公司主要渠道，主要由于公司加强开发具有终端配送能力的经销商，推动BC 等现代渠道持续拓展，22 年公司经销商数量达2267 家，净增加398 家。线上模式实现营收3.08 亿元，同比增速48.6%，主要由于公司积极拥抱新媒体，发力抖快的自播和达播，推动线上自营快速增长，抖音直销渠道22 年实现营收0.34 亿元，同比增长572.1%。

    　　3）地区：华东地区增长较快，华中地区受益于零食渠道快速发展。

    　　根据年报，22 年各地区电商收入均计入电商渠道收入，调整后22 年华东地区实现收入3.1 亿元，同比增长45%，占比21%，为第一大营收地区，保持较好增长；华中地区实现营收2.0 亿元，同比+14%，主要为华中区域零食渠道发展迅速，公司目前已于30 多个零食系统达成合作；西南、华南地区实现营收1.91、1.73 亿元，同比增长18%、17%。

    　　本费利分析：鱼胚成本处于高位致毛利率有所承压，期间费用率改善明显。

    　　1）毛利率同比有所下滑：22 年公司毛利率25.6%，同比-1.21pct，主要为鱼制品原材料成本上涨、新品放量、产品结构变化导致。分产品看，其中鱼制品毛利率28.1%，同比-0.56pct，豆制品24.1%，同比+0.46pct，禽类制品14.6%，同比-3.87pct，主要为鹌鹑蛋成本处于相对高位，毛利率较低，下半年加速放量导致禽类制品产品结构有所变化。其他产品毛利率同比-1.52pct，主要为新品推广期毛利率较低。

    　　2）期间费用改善明显，22 年销售费用率10.7%，同比-0.83pct，主要为费用投放转向优质终端陈列，提升品牌势能，管理费用率4.5%，同比-1.58pct，研发费用率2.1%，同比-0.11pct，主要收入快速增长带来费用端的规模效应。

    　　3）利润率：22 年公司归母净利润约1.25 亿元，归母净利润率8.5%，同比+0.89pct，主要为期间费用率改善驱动。

    　　23 年展望：大包装、散称装持续推进，营收展望较20 年翻一倍，回购股票有望推出新一轮股权激励。23 年是公司“3 年倍增”目标的最后一年，我们认为随着新品的放量、核心三大品类通过大包装、散称装对现代渠道的持续渗透，目标完成可期。在产品端，新品鹌鹑蛋散称、大包装表现较好，流通渠道处于铺市阶段，23 年体量展望亿级，并以第二大单品为定位持续培育，有望加速放量。渠道端，随着公司持续推进大包装、散称装，现代渠道预计持续拓展，目前大包装、散称装主要的渗透的线上、现代渠道（包含BC 类）约占4 成，有望向50%目标持续推进。成本端，鹌鹑蛋成本逐渐回落，进口小鱼的防疫成本随着疫情缓解，展望下半年成本有望逐渐减轻。同时，公司2 月通过《回购公司股份方案议案》，预计回购资金总额不低于4000 万元（含），不高于8000 万元（含），本次回购股份拟用作股权激励计划及员工持股计划，有望进一步提升员工积极性。

    　　中长期展望：现代渠道的积极扩张、大包装规格推进品牌形象提升，推动公司进入成长新阶段。随着公司积极拓展BC、CVS 等现代渠道，渠道成长潜力较大。同时大包装在渠道利润上高于经典装，对经销商吸引力更高，随着渠道的拓展以及新品等更多品类推进大包装规格，大包装有望持续放量，同时带动公司品牌形象提升，并反哺流通渠道销售。另外，鹌鹑蛋逐渐进入快速成长阶段，有望成为公司第二大单品。

    　　投资建议：短期大包装、散称的持续推进、新品放量有望推动业绩成长。中长期，我们看好公司渠道拓展空间、大包装放量推动品牌形象提升。预计23-25 年收入增速分别为30%/23%/19%，归母净利润增速分别为37%/30%/23%，EPS 分别为0.42/0.55/0.68 元，对应当前股价PE 分别为33x/25x/20x，我们按照2023 年业绩给予40 倍，一年目标价17 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复风险，原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期发现，新品推广不及预期，商超人流量下滑风险，食品安全问题。