事件：公司发布2022 年年报，2022 年实现营收14.62 亿元，同比+31.59%；归母净利1.25 亿元，同比+46.77%；22Q4 实现营收4.52 亿元，同比+25.39%；归母净利0.34 亿元，同比+63.88%。

    大包装保持高增态势：鱼制品/豆制品/禽肉制品分别同比+25%/28%/87%，禽肉制品高增得益于新品鹌鹑蛋放量，22 年9 月开始鹌鹑蛋月销突破千万元，年化过亿元。大包装维持高增态势，22 年增速近80%；散装产品也颇有亮点，主要在KA/BC 以及零食连锁系统售卖，22 年实现翻倍增长。

    渠道建设多点开花：线下渠道营收同比+27.8%，继续推进现代渠道的建设，强化经销商的终端服务能力，22 年净增经销商398 家至2267 家。线上渠道同比增长48.6%，占比达21%，其中抖音占比达到45%，同比+572%，公司及时抓住直播电商的红利，实现线上渠道的放量以及品牌推广。

    成本端仍有压力，利润率同比提升预计是规模效应初显：22 年/22Q4 毛利率分别为25.6%/24.7%，同比-1.2/-2.8pct；22 年鱼制品/豆制品/禽肉制品毛利率分别同比-0.6/+0.5/-3.9pct，鱼制品主要受原材料成本影响，禽肉制品中新品导入期毛利率较低，且鹌鹑蛋产能还在爬坡期。22 年/22Q4 销售费率同比-0.8/-1.9pct，管理费率同比-1.6/-3.0pct；公司仍在新品和渠道的导入期，费用率实现同比下降预计是收入端规模效应的体现。22 年/22Q4 净利率分别为8.3%/7.4%，同比+0.8/+1.7pct。

    投资建议：公司战略清晰可行、具备良好执行力，发展阶段还未达到成熟期，空白渠道和品类拓宽都大有可为。我们预计公司23-25 年营收增速为30%/23%/20%， 归母净利润增速为42%/35%/22%； 对应EPS 分别为0.39/0.53/0.65 元，对应PE 分别为35/26/21 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：食品安全问题，原材料成本波动风险，大包装产品增长放缓。