事件：3 月17 日，公司发布2021 年年报，全年实现营收11.11 亿元，同比+22.21%；实现归母净利润0.85 亿元，同比-17.76%。基本EPS 为0.21 元。

    Q4 实现营收3.60 亿元，同比+67.80%；归母净利润0.21 亿元，同比+12.34%。

    21Q4 收入延续高增趋势，政府补助减少及股份支付费用拉低利润表现。公司21Q4 业绩维持高增长态势，原因是（1）公司21 年对销售体系进行调整，经营效率明显提升。（2）21 年底为春节备货季，动销较为顺畅。21 年受政府补助减少2452 万元，及股份支付费用增加1009 万元影响，归母净利润同比出现下滑。扣除上述非经损益影响，净利润较20 年有15%左右增长（不考虑税收影响），略低于收入增速。21 年收入增速满足限制性股权激励计划的业绩解锁目标。

    分产品看，21 年鱼制品/豆制品/禽肉制品分别实现营收8.22/1.43/0.98 亿元，同比分别+15.94%/+14.37%/+64.49%，公司主要产品收入稳步增长。21 年主要产品分别销售1.79/0.57/0.12 万吨，同比+14.85%/+3.91%/+80.04%；销售吨价为4.59/2.53/7.99 万元，同比+0.95%/+10.07%/-8.64%。收入增长主要来自于量的驱动，豆制品受短保豆干产品收入占比提升影响，整体售价有所提高。

    21 年公司线上/线下收入分别为2.08/9.03 亿元，同比分别+23.32%/+21.96%。

    线下渠道仍然是公司主要收入来源，线上线下收入增速较为均衡。

    毛利率同比小幅下滑，鱼制品成本控制良好是主要原因。21 年公司毛利率为26.83%，同比-0.34ppt（21Q4 为27.49%，同比+10.03ppt）。21 年鱼制品/豆制品/禽肉制品毛利率分别为28.64%/23.59%/18.49%，同比分别+2.04ppt/-3.83ppt/-5.04ppt。鱼制品受鳀鱼干采购渠道及库存优势影响，毛利率小幅提升；豆制品及禽肉制品受大豆、鸭肉等原材料价格上行影响，毛利率同比下滑。

    21 年公司销售费用率为11.50%，同比+0.97ppt（21Q4 为12.87%，同比+10.22ppt），原因是人才引进、销售推广、产品进场、陈列等费用投入增加。管理费用率为6.06%，同比-0.35ppt（21Q4 为5.94%，同比-1.82ppt），原因是股份支付、冷藏费用增加，但增速不及收入增速。研发费用率为2.17%，同比+1.07ppt（21Q4 为2.22%，同比+0.08ppt），原因是研发人员以及产品研发费用投入增加。财务费用率为-1.18%，同比+0.23ppt（21Q4 为-0.82%，同比+0.80ppt）。

    投资建议：预计22-24 年公司实现营收13.64/16.41/19.67 亿元，实现归母净利润1.15/1.37/1.66 亿元，折合EPS 分别为0.29/0.34/0.41 元，目前股价对应22-24 年PE 为28/24/20 倍。公司目前估值略高于休闲食品板块22 年21倍整体估值水平。公司是为鱼干类休闲食品龙头，行业地位稳固，未来在产能端、产品端、渠道端均有提升空间，长期成长性良好，综上，维持“推荐”评级。

    风险提示：业务扩张速度不及预期，居民消费倾向下降，食品安全问题等。