风味鱼制品龙头，“鱼类零食就吃劲仔”。公司总部位于湖南省长沙市，是我国具有较高知名度的传统风味休闲食品企业之一。公司聚焦深耕休闲鱼制品、豆制品、禽肉制品“三大品类”休闲食品，主要品牌为“劲仔”、“博味园”、“别没劲”、“长寿”等。随着营业收入稳步增长，公司已经跻身为风味鱼制品和风味豆制品的细分市场中行业龙头企业之一，目前产品覆盖全国，并远销美国、日本、韩国等全球约30 个国家。未来公司一方面将深耕鱼类零食，逐步叠加其他鱼类零食单品，同时进一步做大做强豆制品、肉制品品类，形成鱼类零食为主，其他豆制品、肉制品等产品为辅的产品矩阵，并将“鱼类零食就吃劲仔”的理念强化到消费者心智。
公司创始人周劲松于1990 年涉足食品行业，专注于休闲食品领域已经超过30 年。2010 年，周劲松成立公司，选择切入小鱼零食行业。2016 年公司引进联想控股旗下佳沃集团，建设自动化生产基地，成功跻身休闲鱼制品的龙头地位。2020 年9 月14 日公司在深交所主板挂牌上市，成为“鱼类零食第一股”。
过去几年公司营收规模稳步增长，2020 年实现营收9.09 亿元（2017-2020年CAGR=5.84% ）， 实现归母净利润1.03 亿元（ 2017-2020 年CAGR=10.93%）。此外2021 年前三季度公司实现营业收入7.51 亿元（YOY=8.11%），实现归母净利润0.64 亿元（ YOY=-24.38%）。
辣味休食景气度高，休闲鱼制品高成长赛道。据卫龙美味招股说明书2021年11 月14 日申请版本，中国是全球最大的休闲食品市场之一，2020 年市场规模达到7749 亿元，2015-2020 年CAGR 为6.6%，并预计2020-2025 年CAGR=7.3%。休闲食品按口味可分为辣味休闲食品和非辣味休闲食品两大类。辣味休闲食品的零售额由2015 年的1026 亿元增长至2020 年的1570亿元，CAGR 为8.9%，高于中国整体休闲食品行业年复合增长率，弗若斯特沙利文报告预计辣味休闲食品2020-2025 年CAGR 为10.4%。辣味休闲食品在整体休闲食品行业中的份额，从2015 年的18.3%扩张至2020 年的20.3%，CAGR 为2.1%，呈现较高景气度。
（1）休闲鱼制品行业具有高增长性、增长空间大。鱼类零食起源于餐桌食品，在过去较长的时间存在工业化难度较大等困难，没有形成规模企业，目前还处于发展阶段。鱼类零食发展的机遇在于食材的价值好，消费者已经有消费习惯，而且行业集中度还较低。据公司2020 年年报，2020 年休闲鱼制品市场规模为200 亿元，预计2030 年市场规模可达600 亿元，对应期间CAGR=11.61%。
（2）休闲豆干制品呈现较好成长性。据公司2021 年半年报援引弗若斯特沙利文数据，休闲豆干制品行业规模已达到168亿元，预计到2025 年行业规模将达到246 亿元。
（3）休闲卤制品景气度高。据煌上煌2020 年年报援引弗若斯特沙利文数据，预计2015-2020 年我国休闲卤制品行业规模CAGR 为18.8%，高于休闲食品整体行业增速12.3%，且另据中国食品工业协会预计，2025 年我国休闲卤制品市场规模达2275 亿，2020E-2025ECAGR 在13%左右，继续维持较快增速。
休闲鱼制品龙头，产品不断扩容，第一增长曲线未来成长空间广阔。公司风味小鱼产品以优质鳀鱼干为原料，经卤制、油炸等多道工艺制成。公司鱼制品产品力强，小鱼有嚼劲、味道厚重，消费者认可度高，产品复购率高。
公司产品形式包括盒装与袋装类型，同时产品历经多次升级——从透明装鱼仔升级到第二代铝箔装小鱼，到2020 年新推出了第三代零添加防腐剂的小鱼产品。公司“劲仔”小鱼经典系列主销品规是20 小包一盒的定量装。在立足盒装定量装产品力优势基础上，公司也将袋装定量与散称作为重要增长方向，并且目前正在针对不同渠道进行产品优化和品规调整，提供更符合不同消费者购买习惯的产品。此外公司不断加大鱼类零食研发，探索高端系列鱼制品，推出零添加深海小鱼、佐餐海鱼等新品。
在风味鱼制品细分市场中，公司“劲仔”品牌风味小鱼具有较高的产品知名度，品牌效应突出，在业内拥有着良好的口碑和市场反响。根据中国水产流通与加工协会相关文件，2017 年至2019 年公司的销售规模稳居休闲鱼制品领域行业第一，另据淘系（天猫、淘宝等）、京东平台数据统计显示，劲仔鱼制品销量均为即食鱼类零食行业第一。据2020 年10 月23日的投资者纪要，公司2019 年小鱼销售收入达6.85 亿元。在行业市场规模上，公司只占比5%左右。未来公司将继续专注深耕鱼类零食，发挥公司优势，聚焦强势领域推出新品，不断提升市占率，巩固领导地位，争取占比20%以上。
公司风味小鱼系列产品营收从2017 年的6.50 亿元增长到2020 年的7.09 亿元（对应CAGR=2.96%），期间平均毛利率为30.73%。2021 年上半年风味小鱼实现营收为3.51 亿元（YOY=-2.05%）。此外2017-2019 年风味小鱼平均销售单价分别为43.63 元/公斤、43.56 元/公斤及44.68 元/公斤，价格呈现稳定提升趋势。
豆制品/禽肉制品业务快速增长，打造第二/第三增长曲线。公司风味豆干以优质大豆为原材料，经卤制、烘烤等多道工艺制成。公司风味豆制品的代表产品为传统的“劲仔厚豆干”，此外近两年公司逐步研发和推广手撕素肉、豆豆筋等新型豆制品。未来公司也将继续深耕发展豆制品，利用渠道和品牌优势，将豆制品打造成第二个爆品。2017-2020 年公司风味豆干系列产品营收从1.09 亿元提升至1.25 亿元（期间CAGR=4.91%，平均毛利率为31.81%），此外2021 年上半年豆制品实现营业收入为0.67 亿元（YOY=9.60%）。2017-2019 年公司风味豆干平均销售单价分别为22.23 元/公斤、21.87 元/公斤、22.67 元/公斤，价格呈现稳定提升趋势。
公司风味肉干以精选鸭大胸肉为原材料，经卤制、油炸等多道工艺制成。2018-2020 年公司风味肉干营收从52.04 万元增长到5927.89 万元（期间CAGR=967%，此外毛利率从2019 年的1.99%增长至2020 年的23.57%。2021 年上半年禽肉制品营业收入实现0.42 亿元（YOY=70.73%）。
“流通”、“现代”、“线上”渠道齐发展。公司已形成了覆盖全国市场的高效、全面的营销网络体系，销售模式以经销模式为主、直营模式为辅。其中2017-2020 年经销模式平均收入占比为95.87%，收入CAGR 为4.74%，2021 年上半年经销模式营收进一步提升至4.37 亿元（YOY=3.74%）。2017-2020 年直营模式收入占比从17 年的2.61%提升至20 年的6.11%，保持较快提升，期间收入CAGR 为40.71%。2021 年上半年直营模式实现营收0.35 亿元（YOY=17.02%）。
（1）经销模式。公司经销商的层级为扁平化一级经销商管理模式，经销商呈现规模小、数量多的特点。2017-2020 年公司经销商数目保持较快增长，四年间公司合作的经销商数量分别为939 家、965 家、1390 家及1737 家，2017-2019 年平均每家经销商销售收入分别为73.37 万元、74.00 万元、60.13 万元，此外从新增经销商、撤销经销商数目来看，2017-2019年新增经销商贡献收入分别为0.69 亿元、0.75 亿元、1.01 亿元，撤销经销商贡献收入分别为0.54 亿元、0.56 亿元、0.14亿元。
公司对经销商进行分渠道管理，将经销商划分为不同的销售渠道，主要包括流通渠道经销商（下游客户主要为下级批发商、小卖部或小型便利店等）、商超渠道经销商（下游客户主要是大卖场、连锁超市等商超类客户）及电商渠道经销商（下游客户为第三方电商平台或终端消费者）。同时公司营销部下设流通客户部、商超客户部和电商客户部。
（2）直营模式。公司直营模式包括电商直营及其他直营模式。其中电商直营是指通过天猫旗舰店等电商平台直接对终端消费者销售产品；其他直营模式是与京东“新通路”等平台合作开展的新型快速消费品零售业务，以及其他直接向终端客户销售的模式。
“流通”、“现代”、“线上”渠道三驾马车齐发展。目前公司销售渠道以流通为主，不同渠道占比来看，流通渠道85%，线上10%，商超等KA 渠道5%。未来公司将进一步提高现代渠道、线上渠道销售的占比。
流通渠道是公司核心渠道，公司一方面通过增加有终端配送能力的经销商，提高渠道竞争力，另一方面进行跑马圈地，开发空白市场和新兴的零售渠道、特殊渠道，继续巩固流通渠道的优势。
在夯实传统流通渠道优势的基础上，公司也进一步提速现代渠道和线上渠道发展。现代渠道方面，公司正加快布局增速更快的现代渠道，尤其是KA 卖场、B 类连锁超市、C 类便利店，同时逐步推出新品，优化产品定位，提升产品利差，在终端市场上加大产品陈列露出，以提高单店产出。2020 年，公司产品已实现入驻KA、BC 等现代渠道18000 家门店。2020年8 月，公司启动终端建设“百日大战”，加强核心经销商、核心售点建设，提升服务质量，提升品牌形象。公司以华东、华南等为样板市场，推进厂商模式转型，夯实终端基础，促进核心市场、样板市场终端服务升级。
电商方面，公司现已覆盖天猫、京东、拼多多等主流B2C 平台，京东新通路、阿里零售通、1688 等主要B2B 平台。此外，还入驻了兴盛优选、美团、菜多多、十荟团等热门社区团购平台。淘系（天猫、淘宝等）、拼多多平台数据统计显示劲仔深海小鱼销量均为即食鱼类零食行业第一。
此外直播方面。公司抓住机遇，组建直播团队，利用公域流量和私域流量配合，促使消费者在品牌认知度和消费黏性实现更好贴合，从而开拓新增长点。2021 年上半年，公司加速了新媒体渠道布局，在抖音、快手等多平台进行店铺搭建，加大直播投入，建立了与头部达人、腰部达人稳定合作机制，结合公司自营直播，提升线上销量，助力品牌建设。
不同区域表现情况
从收入结构来看，各区域主营业务收入较为平均。其中华东地区主营业务收入从2017 年的2.04 亿元提高至2020 年的2.38亿元，期间CAGR=5.38%，同时在收入总额中平均占比为26.91%，此外经销商数量亦从2017 年的376 个增长至2019年的430 个。华中地区和西南地区2020 年在整体收入中占比分别为19.35%和15.57%。2017-2020 年收入CAGR 分别为25.30%和8.36%，经销商数量亦从2017 年的203/238 个增长到2019 年的222/274 个。
公司通过在重点区域打造样板市场，如：深圳、郑州、成都等，再总结成功经验，再推广到其他市场。弱势区域如西北、华北等大区，公司的产品力、终端的静销力、消费者的复购率都反响良好。
持续推进品牌专业化、年轻化发展。公司自成立以来，一直高度重视品牌建设和发展，致力于将自身产品打造成国内知名的休闲食品品牌。成立之初公司就委托了专业的品牌策划公司整体策划了品牌战略方针，制定了品牌推广策略和广告宣传推广方案。公司2013 年邀请汪涵作为产品代言人，2019 年更换为形象更为年轻化的邓伦。经过多年的深耕运作，公司的“劲仔”品牌已在全国许多区域的消费者心目中获得了较高的认可度，拥有众多忠实、稳定的消费者。此外2021 年4 月公司更名为“劲仔食品”， 持续推进品牌专业化、年轻化发展。
产能利用率较高，新增产能助力进一步发展。鳀鱼是全球较为丰富的经济鱼种，广泛分布在太平洋、印度洋等全球各地，南美洲的鳀鱼资源尤其丰富。目前公司开发了泰国、越南等东南亚地区的原料基地，未来将进一步开发更多的原材料采购基地。此外随着业务规模的不断发展壮大和管理水平的不断提高，公司不断丰富和拓展自身的采购渠道。一方面积极向行业上游拓展，逐步开始扩大从鳀鱼干原产地的直接采购规模。另一方面积极考察世界各地海域，努力寻求更丰富的原材料供应来源，并于2017 年成立全资子公司肯尼亚华文。
公司目前主要设有两大生产基地：平江工业园生产基地和康王工业园生产基地。平江工业园生产基地主要生产风味小鱼，康王工业园生产基地主要生产风味豆干。2017-2019 年公司风味小鱼和风味豆干整体平均产能利用率为84.92%，其中风味小鱼产量从2017 年的1.48 万吨增长至2019 年的1.50 万吨，平均产能利用率为91.02%，此外风味豆干平均产能利用率为70.24%。
据招股说明书，公司将使用募集资金投资风味小鱼生产线技术改造项目以提升公司风味小鱼产品的生产效率和现有产能，提升公司主营业务产品的综合竞争实力。预计项目建成后，风味小鱼自动化生产线的产能将增加2250 吨。
上市后积极引入人才，股权激励调动团队积极性。公司自2018 年底将总部搬至长沙以来，积极引进人才。2020 年9月上市后，公司基于战略发展的规划，引进了多名高端人才，包括销售、研发、现代渠道、电商、品牌战略等，打造了更加市场化、专业化的管理团队。
2021 年5 月7 日，公司向23 名股权激励对象首次授予319 万股限制性股票，授予价格为7.16 元/股，总金额2284.04万元。限售期分别为首次授予的限制性股票登记完成之日起的12 个月、24 个月，解锁比例分别为50%、50%。解锁条件分别为（1）以2020 年营业收入为基数，2021 年营业收入增长率不低于20%；（2）以2020 年营业收入为 基数，2022 年营业收入增长率不低于44%。我们认为，公司本次股权激励将一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司核心团队的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起。
盈利预测与估值。
（1）公司风味小鱼业务2017-2020 年收入复合增速为2.96%，考虑到公司上市后的品牌力持续提升以及渠道均衡发展，我们给予本块业务2021-2023 年5%/8%/10%的收入增速预测，以及26%/27%/28%的毛利率预测。
（2）公司风味豆干业务2017-2020 年收入复合增速为4.91%，考虑到公司2021 年上半年豆制品业务同比增长9.60%，我们给予本块业务2021-2023 年8%/10%/15%的收入增速预测，以及20%/22%/24%的毛利率预测。
（3）公司其他主营业务2017-2020 年收入复合增速为148.48%，我们给予本块业务2021-2023 年100%/50%/30%的收入增速预测，以及20%/23%/25%的毛利率预测。
（4）公司其他业务2017-2020 年收入复合增速为23.30%，我们给予本块业务2021-2023 年20%/20%/20%的收入增速预测，以及60%/60%/60%的毛利率预测。
我们预计2021-2023 年公司营业收入分别为10.23/11.65/13.31 亿元，归母净利润分别为0.95/1.14/1.42 亿元，对应EPS分别为0.23/0.28/0.35 元/股。结合可比公司估值情况，考虑业绩良好表现，给予公司2022 年32-41 倍的PE 估值，对应合理价值区间为8.96-11.48 元/股，首次覆盖并给予“优于大市”评级。
风险提示。（1）食品安全风险，（2）市场竞争加剧，（3）新渠道、新市场拓展不及预期。