公司发布2025 年报和26Q1 季报：

    　　25 年：营收20.96 亿元，同比下降7.15%；归母净利润2.08 亿元，同比下降44.59%；扣非归母净利润1.90 亿元，同比下降44.27%。

    　　25Q4：营收5.63 亿元，同比下降13.60%；归母净利润0.52 亿元，同比下降47.19%；扣非归母净利润0.51 亿元，同比下降45.84%。

    　　26Q1：营收6.18 亿元，同比增长22.51%；归母净利润0.66 亿元，同比增长25.73%；扣非归母净利润0.59 亿元，同比增长28.98%。

    　　分红：拟每10 股派发现金红利10.13 元，合并中期分红，分红率70%。

    　　26Q1+25Q4 合并营收/ 归母净利润/ 扣非归母净利润各同比+2.2%/-21.8%/-21.2%。

    　　收入：老三样略有好转，调改持续

    　　分品类：老三样略有好转，综合果仁持续调整。25H2 公司青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁营收各同比+3.3%/-3.9%/-1.1%/-17.4%，青豌豆、瓜子仁均环比好转，综合果仁仍处于深度调整。从量价看，25H2 公司青豌豆/ 瓜子仁/ 蚕豆/ 综合果仁销量各同比

    　　+9.8%/+0.4%/-6.8%/-30.0%，25H2 公司青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁吨价各同比-5.9%/-4.3%/+6.1%/+18.1%，青豌豆、瓜子仁仍以放量为主，蚕豆、综合果仁通过推新实现吨价向上。我们预计26Q1 延续趋势。

    　　分渠道：电商/直营表现突出。25H2 公司经销/电商/直营渠道营收各同比-16.0%/+66.4%/+66.3% ， 电商/ 直营渠道营收占比各同比提升6.4/3.0pct，表现相对突出。其中，公司在电商渠道持续优化产品结构，在直营渠道深化“商超经销转直营”改革，效果明显。我们预计26 年公司仍处于渠道调改过程中。

    　　盈利：成本仍有压力，26Q1 略有修复

    　　毛利率：25/26Q1 公司毛利率各同比下降0.7/0.4pct 至34.8%/33.9%，除棕榈油承压外，规模效应走弱+公司渠道改革也造成毛利率波动。

    　　期间费率：25/26Q1 公司销售费率各同比+5.0/-0.1pct，25/26Q1 公司管理费率各同比+0.8/-1.3pct，公司25 年配合调改在费用上进行前置投放，26 年开始重视费销比，我们预计26 年公司期间费率将稳步优化。

    　　净利率：25/26Q1 公司净利率各同比-6.7/+0.3pct 至10.0%/10.7%，26Q1 盈利能力略有修复。

    　　投资建议：维持“买入”

    我们的观点：

    　　历经25 年渠道与产品结构调改，公司经营已于26 年春节旺季迎来修复。随着调改成效持续释放，我们看好收入端将进一步迎来改善，伴随规模效应逐步释放，盈利能力有望稳步修复，业绩弹性可期。

    　　盈利预测：我们更新盈利预测，预计2026-2028 年实现营收总收入23.93/27.09/29.84 亿元（26-27 年原值为32.18/39.37 亿元），同比增长14.2%/13.2%/10.1%；实现归母净利润2.81/3.32/3.79 亿元（26-27年原值为5.16/6.32 亿元），同比增长34.7%/18.1%/14.2%；当前股价对应PE 分别为17/14/13 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　渠道改革不及预期，出海业务不及预期，新品推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。