事件：甘源食品公布2025 年年报和2026 年一季报，2025 年全年实现营业收入20.96 亿元，同比-7.15%；归母净利润2.08 亿元，同比-44.59%；扣非归母净利润1.90 亿元，同比-44.27%。其中，25Q4 单季度实现营业收入5.63 亿元，同比-13.60%；归母净利润0.52 亿元，同比-47.19%；扣非归母净利润0.51 亿元，同比-45.84%。26Q1 单季度实现营业收入6.18 亿元，同比+22.51%；归母净利润0.66 亿元，同比+25.73%；扣非归母净利润0.59 亿元，同比+28.98%。

    　　主动优化产品结构，新渠道拓展情况良好。分产品看，2025 年青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他系列分别实现收入5.30/2.82/2.78/5.74/4.09 亿元，同比+1.09%/-6.46%/+0.31%/-18.62%/-6.76%。其中综合果仁及豆果系列下降幅度较大，主要系公司主动优化部分长尾产品。分渠道看，2025 年经销/电商/直营及其他渠道收入分别为15.85/3.25/1.63 亿元，同比-17.74%/+35.77%/+101.94%。其中零食量贩渠道保持较高收入增速，进入SKU 数量稳步增加。会员店渠道加深合作，2026 年公司在山姆渠道再添新品，有望带来新增量，降低单一产品的月销波动对渠道表现的影响。电商渠道经前期梳理，逐步从单一销售渠道转变为承载新品孵化/品牌曝光等多种功能的经营模式，有望延续2025 年的经营表现。海外市场拓展积极，2025 年营收1.15 亿元，同比+38.54%，东南亚区域在越南市场基础上实现进一步突破。传统经销渠道2025 年持续调整，造成一定的体量收缩，2026 年改革成效逐步显现，有望重新实现正增长。

    　　原材料价格波动拉低毛利率，盈利能力有所改善。毛利率方面，2025 全年/25Q4/26Q1 公司毛利率分别为34.75%/34.17%/33.91%；26Q1 同比-0.41pcts，环比-0.26pcts，毛利率的同环比下降主要系公司渠道结构变化以及部分原材料价格的提升。费用端，2025 全年/25Q4/ 26Q1 销售费用率分别为17.29%/16.55%/17.27%；26Q1 同比-0.07pcts，环比+0.71pcts。2025 全年/25Q4/26Q1 管理费用率分别为4.58%/4.54%/3.54%；26Q1 同比-1.33pcts，环比-1.00pcts。综合来看，2025 全年/25Q4/ 26Q1 公司归母净利率分别为9.95%/9.28%/10.74%；26Q1 同比+0.27pcts，环比+1.46pcts，伴随收入规模增长，盈利能力有所修复。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司商超渠道调整成效有待观察，我们下调2026-2027 年归母净利润预测至2.82/3.27 亿元（较前次下调18.0%/17.1%），新增2028 年归母净利润预测为3.77 亿元。对应2026-2028 年EPS 为3.03/3.51/4.05 元，当前股价对应P/E 分别为17/15/13 倍，公司产品力优秀，持续拓展新市场提供新动能，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料成本波动；渠道拓展不及预期；食品安全风险。