事件:

    2024 年10 月23 日，甘源食品发布2024 年三季报。2024Q1-3 公司实现营业收入16.06 亿元，同比+22.23%；归母净利润2.77 亿元，同比+29.48%；扣非归母净利润2.48 亿元，同比+32.10%。其中，2024Q3公司实现营业收入5.63 亿元，同比+15.58%；归母净利润1.11 亿元，同比+17.10%；扣非归母净利润1.03 亿元，同比+22.26%。

    投资要点:

    Q3 收入增速环比提速，全渠道不断突破。分产品来看，2024Q3 增长较好的有综合豆果及豆果系列产品、青豌豆、花生等产品。分渠道来看，2024Q3 零食量贩渠道及出口渠道增速较快，其中零食量贩渠道帮助公司实现产品的渠道下沉和销售网点的补充，海外市场尚处于业务开拓初期，以东南亚地区为主，后续拓展空间较大；商超渠道仍然承压，公司通过组织结构、商超转直营以及补充新的SKU等措施，环比Q2 有所改善；电商渠道前三季度聚焦团队搭建及产品梳理，为四季度蓄力。

    盈利能力环比改善，持续受益于税率优化。Q3 毛利率为36.80%，同比-0.75pct，环比+2.44pct，毛利率同比下滑预计与渠道结构变化有关，但在收入规模增长下环比有所提升。费用率来看，公司2024Q3销售/ 管理费用率分别为11.41%/3.74% ， 分别同比+1.50pct/+0.29pct，其中销售费率增加主要系公司对销售团队进行人员补充以及加大了线上促销费用。公司获得高新企业认证，税率有所优化，2024Q3 所得税率为15.48%，同比-7.79pct，所得税费用占营收比值为3.60%，同比-2.29pct，税率优化放大了公司利润率。

    综上因素，公司2024Q3 实现归母净利率19.66%，同比+0.26pct；扣非归母净利率18.37%，同比+1.00pct。

    产品型企业，全渠道战略下有望持续增长。2024Q4 来看，由于春节错期的影响，在年货节催化下公司收入有望实现较高的增长。展望后续，公司作为产品型企业，具备较强的创新研发能力，在产品端不断推陈出新，例如公司10 月在山姆渠道全新推出了“黑金蒜香菜味翡翠豆”新品，带来新的收入增长点。渠道端，我们认为零食量贩及海外市场拓展空间仍较充裕，可支撑公司持续发展；此外，电 商及商超渠道也在逐步捋顺后发力，有望迎来改善。

    盈利预测和投资评级：公司为口味型坚果龙头，深耕行业多年，产品品质和研发能力优秀，期待公司在“全渠道+多品类”的经营模式下，理顺渠道，带动收入端重回较高增长轨道，我们调整盈利预测，预计2024-2026 年营业收入分别为22.20/26.52/30.80 亿元，分别同比+20%/+19%/+16%；归母净利润分别为4.01/4.72/5.42 亿元，分别同比+22%/+18%/+15%，EPS 分别为4.30/5.06/5.82 元，对应PE分别为16/14/12 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：1）宏观需求疲软；2）动销不及预期；3）原材料价格上涨过快；4）渠道拓展不及预期；5）食品安全风险等。