淡季+人员调整致Q2 环比降速，中期分红&3 年分红方案保障股东回报

    24H1 营收/归母净利/扣非净利10.4/1.7/1.4 亿，同比+26.1%/+39.3%/+40.0%；24Q2 营收/归母净利/扣非净利4.6/0.8/0.6 亿，同比+4.9%/+16.9%/+13.6%。收入端，Q2 进入零食销售淡季，叠加公司经销团队人员调整等影响，增长环比降速。利润端，24H1 棕榈油等原材料整体平稳，受规模效应减弱影响及产品结构变化，24Q2 毛利率同比/环比-0.6/-1.0pct。公司进行中期分红（分红比例60%），同时公布24-26 年股东回报计划，承诺当年可供分配利润为正数，有/无重大投资计划或重大现金支付发生时，分红比例不少于50%/70%，分红比例有望持续提升（23 年年度分红比例61%），股东回报提升。我们预计24-26 年EPS 4.08/5.03/5.91 元，参考可比24 年平均17xPE，给予24 年17xPE，目标价69.36 元，维持“买入”评级。

    　　老三样保持稳健，综合豆果等表现更优，渠道红利仍存产品端，24H1 青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他营收分别为2.4/1.4/1.2/3.4/2.0 亿元，同比+16.9%/+12.8%/+12.0%/+48.5%/+24.2%，老三样基本盘稳健，口味型坚果在会员制商超表现良好；薯片等在散称表现较好。渠道端，24H1 经销/电商/其他模式营收8.7/1.4/0.3 亿元，同比+27.7%/+9.1%/+67.7%，线下量贩店维持高增，会员制商超占比亦持续提升，人员调整导致Q2 线下商超及电商表现较弱；区域端，24H1 华东/华北/华中/西南/华南/西北/东北营收2.8/1.2/1.6/1.7/0.7/0.5/0.3 亿元，同比+56.8%/-27.6%/+31.1%/+66.4%/+45.1%/+2.1%/+7.5%，东部及南部区域稳步拓张。

    　　政府补助&税率优惠带动Q2 净利率同比+1.7pct24H1 毛利率同比-0.7pct 至34.9%（24Q2 为 34.4%，同比/环比-0.6/-1.0pct），棕榈油价格维持低位，Q2 毛利率下降主要系产品渠道结构变化（量贩等渠道高增带动综合豆果等低毛利率产品占比提升），环比下降系规模效应减弱。费用端，24H1 销售/管理费用率为13.3%/3.8%，同比+0.6/-0.6pct，其中24Q2 同比+1.7/-0.3pct，促销等费用有所增加。此外，高新企业认证带动所得税率下降（24H1/24Q2 同比-9.0/-9.2pct），24H1/24Q2政府补助增加带动其他收益占比同比+0.5/+1.6pct。最终24H1 归母净利率16.0%，同比+1.5pct；24Q2 录得净利率 16.5%，同比+1.7pct。

    　　期待24H2 经营环比改善，维持“买入”评级

    　　期待商超、电商等调整后再发力，零食量贩、会员制商超持续增长。考虑二季度淡季表现偏弱，我们下调盈利预测，预计24-26 年EPS 4.08/5.03/5.91元（前次4.41/5.64/6.95 元），目标价69.36 元（前次114.66 元），“买入”。

    　　风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。