事件:

    　　2024 年4 月23 日，甘源食品发布2023 年报和2024 年一季报。2023年公司实现营收18.48 亿元，同比+27.36%；归母净利润3.29 亿元，同比+107.82%；扣非归母净利润2.92 亿元，同比+96.76%。单Q4 公司实现营收5.34 亿元，同比+10.85%；实现归母净利润1.15 亿元，同比+66.99%；实现扣非归母净利润1.04 亿元，同比+45.39%。2024Q1 公司实现营业收入5.86 亿元，同比+49.75%；归母净利润0.91 亿元，同比+65.30%；扣非归母净利润0.84 亿元，同比+68.54%。

    　　投资要点:

    　　产品渠道双轮驱动，收入呈现良好增势。分产品，2023 年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆分别实现营收5.04/4.65/2.73/2.32 亿元，同比增长32.16%/26.04%/18.38%/11.02%，其中综合果仁及豆果超越老三样成为公司第一大品类，且同比2022 年增长提速，主要得益于公司积极推出新品，如芒果冻干腰果、榴莲冻干腰果、藤椒腰果等，逐步实现调味坚果产品的系列化、品牌化。公司传统大单品老三样在渠道的拓展下重回双位数增长。分渠道来看，2023 年公司经销/电商/其他模式分别实现营收15.72/2.16/0.49 亿元，同比增长27.63%/29.39%/9.86%。经销渠道为公司占比最高渠道，2023 年公司积极完善经销商队伍，增加高质量经销商占比，淘汰266 家，净增长235 家至3158 家经销商，同时公司积极加强和零食量贩店、商超会员店等系统合作，推动经销渠道取得较高增长。

    　　成本优化和规模效应下，盈利能力大幅改善。2023 年公司毛利率为36.24%，同比+1.98pct，主要得益于：1）原材料价格的下降，2023 年夏威夷果平均采购价格同比约-32%，棕榈油平均价格同比约-22%；2）收入快速增长带来的规模效应。费用端，2023 年公司销售、管理、研发费用率分别为11.50%/3.78%/1.26% ， 同比-2.55pct/-0.72pct/-0.29pct。销售费用率优化幅度较大，预计主要系公司低销售费用率的渠道如零食量贩、会员店占比的提升。此外，公司2023 年12 月8 日被评为高新技术企业，可享受15%的优惠税率，2023 年所得税率降低5.63pct 至18.29%。优惠税率叠加毛利率和费用率的双重优化下，公司2023 年实现归母净利率17.81%，同　　比+6.90pct，盈利能力大幅改善。

    　　一季度收入增势不减，盈利能力提升或可持续。单Q1 公司实现营收5.86 亿元，同比+49.75%，排除掉春节错期影响，2023Q4+2024Q1共实现营收11.20 亿元，同比+28.3%，依旧保持较高增速，预计得益于公司年货产品动销表现优异。2024Q1 毛利率为35.39%，同比-0.76pct，略微下滑，主要系年货节期间加大促销力度。费用端，2024年Q1 销售、管理、研发费用率分别为13.10%/3.49%/1.06%，同比-0.57pct/-0.83pct/-0.08pct，费用率延续优化趋势，带动归母净利率提升1.48pct 至15.58%。一季度开门红为公司2024 年业绩奠定好的基调，展望后续，公司有望在新品和全渠道发展牵引下收入保持较快增长，同时可以持续享受优惠税率带来的利润增厚。

    　　盈利预测和投资评级：公司为口味型坚果领军品牌，深耕行业多年，产品品质和研发能力优秀。新品和新渠道驱动公司收入稳健增长，随着规模效应的释放，费用率持续优化，叠加优惠汇率带来的税收节余，盈利能力有望持续提升。我们调整公司的盈利预测，预计2024-2026 年公司的营业收入分别为23.94/30.07/37.28 亿元，同比增长30%/26%/24%，预计归母净利润分别为4.03/4.98/6.08 亿元，同比增长23%/23%/22%，预计EPS 分别为4.32/5.34/6.53 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）新品推广不及预期；2）产能释放不及预期；3）渠道开拓不及预期；4）股权激励进度的不确定性；5）食品安全问题等。