事件：甘源食品发布2023 年年报和2024 年一季报，2023 全年实现营业收入18.48 亿元，同比+27.36%；归母净利润3.29 亿元，同比+107.82%；扣非归母净利润2.92 亿元，同比+96.76%。23Q4 实现营业收入5.34 亿元，同比+10.85%；归母净利润1.15 亿元，同比+66.99%；扣非归母净利润1.04 亿元，同比+45.08%。

    24Q1 实现营业收入5.86 亿元，同比+49.75%；归母净利润0.91 亿元，同比+65.30%；扣非归母净利润0.84 亿元，同比+68.54%，业绩表现符合市场预期。

    产品动销表现良好，渠道拓展持续推进。综合考虑春节错期影响，23Q4+24Q1公司合计实现营业收入11.20 亿元，同比+28.29%；归母净利润2.06 亿元，同比增长66.24%，公司业绩表现良好。分产品看，2023 年青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他系列分别实现收入4.65/2.73/2.32/5.04/3.62 亿元，同比+26.04%/+18.38%/+11.02%/+32.16%/+43.29%。老三样维持稳健增长，综合豆果及果仁表现亮眼。口味型坚果中芥末夏果收入保持较快增速，并推出多款新品。水果冻干坚果处于培育阶段，终端动销表现良好。分渠道看，2023 年经销/电商/其他渠道收入分别为15.72/2.16/ 0.49 亿元，同比+27.63%/+29.39%/+9.86%。24 年公司继续推进商超渠道布局，其中散称装丰富陈列品类，推进专柜的空白网点铺设；定量装进一步梳理SKU，选出重点推广产品。

    费用率有所降低，盈利能力同比提升。毛利率方面，2023 全年/23Q4/24Q1 公司毛利率分别为36.24%/36.04%/35.39%，24Q1 同比-0.95pcts，环比-0.65pcts。主要系春节期间电商渠道促销折扣力度加大。费用端，2023 全年/23Q4/24Q1 销售费用率分别为11.50%/11.09%/13.10%，24Q1 同比-0.57pcts，环比+2.01pcts。主要系体量提升下规模效应显现。2023 全年/23Q4/24Q1 管理费用率分别为3.78%/3.20%/3.49%，24Q1 同比-0.83pcts，环比+0.28pcts。综合来看，2023 全年/23Q4/24Q1 公司净利率分别为17.81%/21.53%/15.58%，24Q1 同比+1.46pcts，环比-5.95pcts。规模效应叠加所得税率调整，公司净利率水平提升。展望2024 年，公司主动推进上游直采布局，有望通过锁价锁量等方式降低原材料波动的影响。安阳工厂通过产量提升及生产运营效率提升实现盈利能力的持续优化，24 年有望进一步贡献利润。

    盈利预测、估值与评级：公司持续推进新品布局，新渠道拓展积极顺利。我们基本维持2024-2025 年归母净利润预测为4.06/5.17 亿元，新增2026 年归母净利润预测为6.28 亿元；对应2024-2026 年EPS 为4.36/5.55/6.74 元，当前股价对应P/E 分别为21/16/13 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料成本波动；渠道拓展不及预期；食品安全风险。