2024 年04 月23 日，甘源食品发布2023 年年报、2024 年一季度报告。

    投资要点

    业绩快速增长，规模化效应优势明显

    公司2023 年/2023Q4/2024Q1 总营收分别为18.48/5.34/5.86亿元，分别同增27%/11%/50%。公司2023 年/2023Q4/2024Q1归母净利润为3.29/1.15/0.91 亿元， 分别同增108%/67%/65% 。2023 年/2024Q1 的毛利率分别为36.24%/35.39%，分别同比+2pcts/-1pct，2023 年毛利率同增主要系采购成本下降所致，2024Q1 毛利率同减主要系电商模式春节促销力度大所致。2023 年销售人员费用增长，但得益于销售规模摊平， 2023 年/2024Q1 销售费率为11.50%/13.10%，分别同减3pcts/1pct。2023 年/2024Q1 管理费率为3.78%/3.49%，分别同减1pct/1pct，叠加高新技术企业认定带来的所得税率下降，公司2023 年/2024Q1 的净利率分别为17.81%/15.58%，分别同增7pcts/1pct。

    老三样优势地位夯实，产品结构持续优化

    分产品看，2023 年综合果仁及豆干/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他系列的营收分别为5.04/4.65/2.73/2.32/3.62 亿元，分别同增32%/26%/18%/11%/43%。拆分量价看，2023 年综合果仁及豆干/ 青豌豆/ 瓜子仁/ 蚕豆/ 其他系列的销量分别为1.22/2.06/1.18/0.99/1.57 万吨， 分别同比+77%/+25%/+18%/+10%/+50% ， 吨价分别为4.14/2.26/2.31/2.33/2.31 万元/吨，分别同比-25%/+1%/-0.01%/+1%/-5%。2023 年综合果仁及豆干/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/ 其他系列的毛利率分别为27.51%/49.00%/45.04%/44.08%/19.97% ， 分别同增1pct/5pcts/5pcts/1pct/2pcts。老三样产品（青豌豆/瓜子仁/蚕豆）营收保持稳定增长，且毛利率高位下持续提升。综合果仁干和其他系列在销量驱动下营收贡献显著，市场潜力强劲，公司计划在巩固老三样市场优势的同时，进行品类扩充及产品结构优化，并通过直采等方式优化成本端，提升产品盈利能力。

    各区域营收稳定增长，新兴渠道拓展成效显现分地区看，华东/华北/华中/西南/华南/西北/东北/其他的营收分别为4.53/3.26/2.89/2.45/1.30/0.95/0.78/0.04 亿元，分别同比+53%/+13%/+20%/+22%/+37%/+9%/+22%/-7%，华东市场得益于传统渠道的优势经销商导入，增速较为强劲，同时公司致力于根据不同区域的特点和需求进行市场策略调整，打造样板城市和核心优质客户。分销售模式看，经销/电商/其他模式的营收分别为15.72/2.16/0.49 亿元，分别同增28%/29%/10%。经销渠道稳定增长，公司通过提高优质经销商占比实现客户结构优化，提升网点覆盖率。新兴电商渠道增速亮眼，公司计划通过提升运营团队专业化水平/产品线梳理等措施提升电商渠道增长潜力，随着电商渠道规模释放，渠道盈利能力将逐步提升。零食量贩稳步提升，零食量贩渠道2023 年呈现逐步爬坡的增长趋势，公司计划通过对该渠道投入更多SKU 来扩大产品覆盖率。

    盈利预测

    我们看好公司产品差异化策略，开拓新兴渠道、优化传统渠道，同时优化采购模式、提高原材料价格管控，公司收入规模与盈利能力同步提升趋势有望延续。根据年报，我们预计公司2024-2026 年EPS 为4.28/5.28/6.43 元/股，当前股价对应PE 分别为21/17/14 倍，维持“买入”投资评级。

    风险提示

    宏观经济下行风险、商超客流量减少、新品增长不及预期、零食专营渠道增长不及预期等。