投资要点：

    零食行业渠道变革延续，公司兼具产品与渠道成长逻辑，产品力与研发创新能力已有验证，产品矩阵完善、全渠道梳理后有望加速扩张带动高增。

    口味坚果领跑者推进全渠道扩张

    公司深耕籽类炒货近20 年，“老三样”青豌豆、瓜子仁和蚕豆产品力与品牌力较强，23H1 销售额占比52.66%，近年随着口味坚果、米酥等新品的推出占比有所下滑。公司强研发制造能力支撑不断推新，2023 年来成本红利叠加公司渠道开拓加力，会员制商超、量贩零食系统、电商等渠道销售增长带动高增，2023 年前三季度收入、归母净利润分别同增35.56%、139.21%。

    员工持股计划以2021 年为基数，锚定至2024 年收入净利复合增速26.62%。

    零食行业品类与渠道新风口已现

    零食渠道变革红利延续，高性价比渠道表现领先，折扣店与零食量贩兴起，高质性价比的会员超山姆22 年中国销售额增速（+12%）优于传统商超沃尔玛（-7%），抖音23 年销售额增速（+88.16%）亦优于传统平台淘天（-14.83%）。

    2022 年中国人均坚果消费量约0.29kg，低于美国的1.67kg。参考海外坚果发展路径，口味树坚果或为未来方向，美国代表性企业Blue Diamond 凭借口味坚果在23 年巴旦木整体消费下滑的趋势中份额逆势提升2.5pct。

    公司有望收获产品与渠道双击增量

    公司当前铺市率偏低，24 年2 月青豆马上赢全渠道样本铺市率仅为8.01%，而零食同行劲仔为近30%。公司以高品质多迭代的老三样为基，以强研发能力持续推出口味坚果与米饼等新品，有望以强产品力推进全渠道增长。22年公司研发人员数占比7.62%，高于同行。23H1 老三样销售额同增26.93%，口味坚果加强会员超合作、助力提升全渠道品牌力，而薯片等新品通过量贩等渠道放量带动新工厂23Q3 扭亏、产品矩阵丰富也可助力全渠道扩张。

    盈利预测、估值与评级

    我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为19.30/25.51/31.00 亿元，同比增长33.04%/32.20%/21.50%，对应三年CAGR 为28.80%；归母净利分别为3.15/4.00/4.81 亿元，同比增长99.10%/27.00%/20.12%，对应三年CAGR为44.82%，EPS 分别为3.38/4.29/5.16 元/股。FCFF 绝对估值法测得公司每股价值100.48 元，可比公司24 年平均PE18.06 倍，鉴于公司新品拓展产品矩阵、全渠道梳理后加速扩张，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司24 年24倍PE，目标价102.96元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：新品增长与渠道拓展不及预期；成本波动；行业竞争加剧