事件：公司发布2023年半年度报告
公司发布2023 年中报，23H1 实现营收8.26 亿元，同比增长34.6%；归母净利润1.20 亿元，同比增长190.9%，扣非归母净利润1.03 亿元，同比增长214.4%。其中，23Q2 实现营收4.35 亿元，同比增长48.1%；归母净利润0.64 亿元，同比增长246.5%，扣非归母净利润0.54 亿元，同比增长533.5%。半年度实际收入落在此前业绩预告区间上限附近；实际利润落在此前业绩预告区间下限附近。
23Q2 收入增长提速，传统商超渠道显现改革成效，量贩零食、高端会员渠道增量贡献较大
23Q1 收入增长受到年初疫情感染面迅速扩大的影响，Q2 生产与订单恢复正常状态，公司渠道及产品改革的效果开始体现，23Q2 收入增速48.1%，较此前显著提升。其中，散装渠道在完成产品梳理及扩品动作之后增速转正；零食专营渠道一方面享受当前量贩零食赛道扩容红利，另一方面公司重新打造符合高性价比特征的产品组合，老三样、花生、薯片等产品在量贩零食渠道动销表现较好，预计目前量贩零食渠道月销超2000 万；电商团队继续保持高积极性，把握住新兴电商快速崛起之机遇，实现电商渠道快速增量；高端会员店渠道对应的产品受欢迎度高，同时公司持续增加合作会员店品牌及增加合作产品，因此高端会员店渠道在去年以来销售稳健的基础上有进一步增长的空间。23H1 经销模式（包括高端会员店、零食专营等渠道）实现收入6.80 亿元，同比增长36.3%；电商模式实现收入1.24 亿元，同比增长36.4%；其他模式（包括商超直营、受托加工等）实现收入0.19 亿元，收入占比较低，仅约2.4%。分产品看，综合果仁及豆果系列收入增速领衔，23H1 同比增长48.1%，营收占比提升至31.9%，已超越老三样成为公司收入第一大贡献系列，主因公司加大调味坚果、综合果仁等系列的产品创新力度，并配合以渠道扩张，实现收入高增长。老三样青豌豆/瓜子仁/蚕豆分别同比增长16.1%/11.0%/11.2%，维持稳健增长态势。其他系列收入同比亦有大幅增长（+34.3%），主要系薯片、花生产品销量大幅增长所致。
毛利率受益于棕榈油成本大幅下行，本轮改革完成后降费提效成果显现
毛利率方面，23H1 公司毛利率35.6%，同比提升3.5pp，主要受益于核心生产辅料棕榈油价格大幅下降。22H1 公司棕榈油采购价11.35 元/公斤，23H1 棕榈油采购价7.44 元/公斤，同比大幅下降34.3%。棕榈油价格自2022 年6 月高点大幅回落，主要与全球油脂需求不佳、棕榈油供给大国的供应量有所提升有关。费用率方面，23H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.7%/4.4%/1.3%/-0.9%，分别同比-3.9/-1.2/-0.4 /+0.1 pp。本轮渠道改革完成后，公司渠道精细化运作能力显著提升、产品动销能力增强，费用投放效率亦有明显提升，收入规模更快增长带来费用率的整体下降。23H1 公司最终实现净利率14.5%，在去年同期低基数之上同比大幅提升约7.8pp，逐步向21 年前的正常利润率水平回归。
主力渠道环比改善可期，零食专营、高端会员、电商渠道保持高增长势能，产品创新驱动中长期成长
本轮零食产业渠道结构变化显著促进公司深化改革，目前公司充分把握不同细分渠道的特点，在渠道端进行精细化运营。后端则有供应链的较强支撑，有序推进产品矩阵的重新梳理，尤其在调味坚果领域加速推陈出新，芥末味夏威夷果等产品享有消费者的高度评价，也为渠道及终端带来丰厚利润。展望未来，短期来看，预计下半年公司散装、袋装渠道仍将处于渠道与产品调整后的修复改善阶段；而零食专营、高端会员店、电商渠道的运营已趋于成熟，并保持较高的增长势能，预计能为公司带来较为确定的增量，保障股权激励目标顺利达成。中长期来看，甘源食品为行业中具有突出产品研发能力的企业，公司前瞻性布局空间宽阔的调味坚果赛道，巩固自身在研发创新自产方面的优势，可借助已形成的多元立体渠道网络实现全渠道推广，打开长期成长空间。
盈利预测与投资建议
我们预计2023-2025 年公司实现营业总收入20.5/26.7/32.2 亿元，同比+41.3%/+30.2%/+20.6%；实现归母净利润2.7/3.6/4.5 亿元，同比+70.9%/+34.4%/+24.3%；EPS 分别为2.90/3.90/4.85 元。当前股价对应PE分别为28/21/17 倍，考虑到公司正处于深化改革后的加速发展期，成长空间与成长速度可观，且具备在产品、品牌、渠道上的竞争优势，我们认为当前估值水平处于合理区间的下限，维持“买入”评级。
风险提示
1）渠道扩张进程不及预期；2）行业竞争加剧，产品放量受阻；3）全球通胀问题持续突出，成本端压力增大；4）新品推广不及预期风险；5）食品安全问题。