事件：公司发布2022 年报及2023 年一季报，2022 年实现营收14.5 亿元，同比+12.11%；归母净利润1.58 亿元，同比+3.03%；扣非归母净利润1.48亿元，同比+16.16%。单Q4 实现营收4.82 亿元，同比+9.85%；归母净利润0.69 亿元，同比-9.93%；扣非归母净利润0.72 亿元，同比+13.71%。23Q1 实现营收3.91 亿元，同比+22.15%；归母净利润0.55 亿元，同比+145.02%；扣非归母净利润0.49 亿元，同比+103.08%。

    　　新品及新渠道表现亮眼，22 年平稳收官。22 年公司营收同比+12.11%，分产品看，老三样青豌豆/瓜子仁/蚕豆分别实现营收3.69/2.31/2.09 亿元，同比+11.2%/-1.3%/+0.3%；综合果仁及豆果收入3.82 亿元，同比+29.3%，系口味型坚果在高端会员店、电商等渠道快速放量；其他产品（花生、薯片、米饼等）收入2.53 亿元，同比+14.8%，主要系22 年7 月安阳工厂新品投产。分渠道看，22 年电商渠道收入1.67 亿元，同比-5.6%，传统电商平台成长受限，公司于22Q4积极转变线上经营策略，顺应线上变化趋势，借助抖音、快手等在内的新电商平台拉动新增长；同时，公司积极拓展山姆、零食很忙等新渠道，22 年经销收入12.3 亿元，同比+14.7%。

    　　成本回落规模效应显著，23Q1 盈利改善明显。22 年公司毛利率变动-0.84pcts 至34.26%，主要系提价难以覆盖成本上涨，具体来看：1）棕榈油/青豆/蚕豆价格同比分别+13%/11%/10%，产品成本有所上升，2）电商模式22Q2逐步提价到位，22 年平均销售价格同比+10%；22 年销售费用率同比-2pcts 至14.1%，系21 年存在梯媒广告费1600 万左右；22 年实现扣非净利率10.2%，同比+0.3pcts。23Q1 成本回落下盈利能力有所提升，Q1 毛利率同比+1.5pcts至36.35%；销售规模扩张下销售费用率同比-3.53pcts 至13.67%；23Q1 最终录得净利率14.1%，同比+7.07pcts。

    　　渠道理顺增长动能充足，全年高增可期。2022H2 以来公司持续推动渠道转型，筹建八大事业部，按照细分渠道进行组织架构拆分，调整供应链积极拥抱量贩零食店和电商渠道，同时积极深耕高端会员店及流通渠道，增长动能充足。展望23 年，零食量贩渠道红利加速释放及会员商超持续拓品下，全年收入有望高速增长；利润端伴随成本回落、产能利用率提升，预计释放利润弹性。

    　　投资建议：我们预计公司2023~2025 年营业收入分别为20/27/34 亿元，同比增长39%/33%/28%；归母净利润分别为2.6/3.4/4.5 亿元，同比增长61%/35%/31%，当前股价对应P/E 分别为32/24/18X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：渠道拓展不及预期，新品放量不及预期，原材料价格波动，食品安全风险。