事件： 22 年实现营收14.5 亿元，同比+12.1%；实现归母净利润1.6 亿元，同比+3.0%；扣非归母净利润1.5 亿元，同比+16.2%。 22Q4 实现营收4.8 亿元，同比+9.9%；实现归母净利润0.7 亿元，同比-9.9%；扣非归母净利润0.7亿元，同比+13.7%。 23Q1 实现营收3.9 亿元，同比+22.2%；实现归母净利润0.6 亿元，同比+145.0%；扣非净利润0.5 亿元，同比+103.1%。

    　　渠道理顺后增长势能充足。23Q1 在春节旺季备货受疫情拖累的背景下依旧实现22%的增长，证明公司成长势能充足。22 年经营情况拆分：1）产品：22年青豌豆/ 瓜子仁/ 蚕豆/ 综合果仁及豆果/ 其他营收分别同比+11.2%/-1.3%/+0.3%/+29.3%/14.8%，老三样中青豌豆相对坚挺，新品增长势能充足，综合果仁及豆果营收占比达到26%，成为第一大品类；其中销量同比+5%/-6%/-6%/+2%/+14%，均价同比+6%/+5%/+6%/+27%/+1%。综合果仁及豆果价增幅度大主要是口味型价格定价较高，老三样均价增长主要是21Q4 提价落地， 22年度依旧有提价红利。2）渠道：22 年经销/电商/其他模式营收分别同比+15%/-6%/+14%，电商渠道下滑主要系过去以传统电商为主，22 年传统电商有所分流。22 年华东/ 华北/ 华中/ 西南/ 华南/ 西北/ 东北地区营收分别同比+8%/+58%/+13%/+18%/-5%/-14%/-6%。

    　　23Q1 利润率优化明显，成本回落、产能提升、规模效应均有贡献。1）毛利端：22 年/22Q4/23Q1 公司实现毛利率34.3%/34.9%/36.3%，分别同比-0.8/-1.3/+1.5pct；其中22 年毛销差（21Q3 开始运输费体现在营业成本中）同比+1.2pct。分产品来看：22 年青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他的毛利率分别为44%/40%/43%/27%/18%，同比-0.3/+1.1/+1.2/+0.9/-3.7pct。22 年下半年棕榈油成本回落、安阳工厂产能利用率逐步提升，带动毛利率有所回升。

    　　22Q4 毛利率环比22Q3 回落2.2pct，主要系春节旺季坚果产品占比提升。2）费用端：22 年销售/管理/研发费用率分别同比-2.0/-0.1/+0.4pct；销售费用率下降主要是广告投放明显收缩，22Q4 销售/管理/研发费用率分别同比+1.2/-1.1/-2.0pct；23Q1 销售/管理/研发费用率分别同比-3.5/-1.0/-0.8pct；23Q1 部分销售费用前置到22Q4，此外收入增长也带动费用端的规模效应提升。22 年/22Q4/23Q1 公司实现净利率10.9%/14.3%/14.1%，同比-1.0/-3.1/+7.1pct；分别实现扣非归母净利率10.2%/14.9%/12.6%，同比+0.4/0.5/5.0pct。

    　　投资建议：经历22 年的摸索，公司目前已经理顺渠道，23 年初八大事业开始各司其职，各大渠道匹配的产品和增长目标都已经落实，后续随着新品推出产能利用率有望进一步提升。我们预计公司2023-2025 年的营收为20.2/26.6/33.2 亿元，同比+39%/32%/25%；归母净利为2.6/3.5/4.4 亿元，同比+63%/35%/27%；对应PE 为32/24/19X。

    　　风险提示：原材料成本波动，渠道拓张不及预期，行业竞争加剧。